□长城证券 高凌智 但朝阳 腊博

　最近两周的下跌调整，没能结束A股轰轰烈烈的反弹趋势，市场反而再度展现了政策市的变化魅力。审视3月份股指运行环境，政策面仍将推动上涨，股指有望蓄势整理后再度冲击反弹新高。当然，正负皆有的宏观数据将加剧本月股指的动荡，A股指数向上延伸的趋势会充满反复，市场趋势性转折还要观察政策信号的导向性。

　流动性宽松局面依旧。本轮反弹行情已经历时4个多月，宽松的流动性成为股指持续上涨的助推器。信贷数据是流动性变化的重要体现，从信贷投放额度趋势变化来看，流动性宽松局面依旧存在。08年11月、08年12月、09年1月人民币新增贷款额分别为4749亿、7718亿元、1.62万亿。预计09年2月新增信贷规模可能达到1万亿元左右，流动性预期在3月受到正面回应，将成为A股行情上升的有力保障。

　我们认为，对于流动性的隐忧不宜过分放大。首先，央票发行属于公开市场操作，针对的是一季度到期央票规模过大的时期性因素，同时平滑过快的信贷投放量，这种工具不会改变流动性整体趋势。

　其次，信贷投放规模前高后低，并不意味着下半年流动性趋弱。反周期调控政策的累计效应在逐步释放，实体经济的恢复相应加快了货币流通速度，这种长期视角的忧虑过于片面。

　第三，利用新增贷款中的票据贷款比重高来推断投资实体经济的谨慎性，还需要进一步的数据来验证。1－2月存在春节因素，同时投资拉动型的新开工项目贷款是个逐步启动的过程，因此3月数据的变化方能真正反映实体投资的信心。

　第四，M1与M2剪刀差会在二月份慢慢缩小，M1回头可能性较大。1月份剪刀差扩大主要是由于春节因素造成的，去年春节在2月份，而今年春节在1月份，春节期间企业开工率不足是剪刀差继续扩大的主要原因。

　总体来看，流动性宽松局面依旧存在，2月份的新增贷款如果超出预期，将提升市场对未来经济早日企稳的信心。目前市场环境下，对于流动性投资者更多的应该关注流动性的最新政策导向，并分析是否会真正动摇趋势。

　经济刺激政策仍存空间。本轮反弹打上了很鲜明的政策烙印，股指在关键位置的变化都与最新的“经济刺激政策”密切相关。本轮熊市跌至1664点附近时，“4万亿投资计划” 出台，引发反弹；当反弹回调至1800点附近后，“十大产业振兴规划” 出台，市场重回升势；在反弹触及2400点后下跌调整至2000点时，“超预期流动性、4万亿投资规模扩大化”等传闻又力挽狂澜。政策意图或许并不直接面对股市，但其对经济的大力调控间接影响了投资者的预期。

　目前中国经济仍处于“国际金融危机尚未见底，国内经济增长下行压力加大”的背景下，经济刺激政策仍有释放空间，因此A股市场“政策市”的运行特征短期内仍将有效，政策仍然是反弹行情延续的重要推手。

　对于政策的预测与揣摩，无论是出台时间，还是具体内容都具有非常大的不确定性。金融危机自08年4季度深化以来，政策对于驱动经济增长的各方面都采取了针对性的措施。在外部需求领域，三次提高出口退税率；在内部需求领域，分别启动了4万亿投资计划与十大产业振兴规划。由于欧美经济年初以来继续下滑，今年1月中国出口数据超预期恶化，增长为-17.5%，尽管2月数据尚未出炉，但难以乐观。在外部需求难报期望的情况下，预计启动内部消费需求、消化过剩产能将成为下阶段新的政策看点。

　潜在担忧不容忽视。A股市场对宏观数据的变化有着较强的反应。短期来看，3月上旬即将公布的宏观数据喜剧参半，价格类指数（PPI、CPI）、进出口数据、工业企业利润从预期值来看较不乐观；而采购经理指数、货币供应量指标等指标却在好转过程中。短期的担忧与长期经济触底回升的不确定性，必然会加大A股市场的震荡，使得A股指数向上延伸的趋势充满反复。

　根据我们的预测，2月份CPI指标可能出现负增长，这将对市场造成一定冲击，但其他经济指标如固定资产投资和工业增加值会有所好转。1月份和2月份的固定资产投资和工业增加值将集中在三月份公布，从2月PMI（采购经理人指数）49的数据来看，1、2月份工业增加值同比增速会有所回升。总体来看，我们对一季度的经济增长情况比较乐观。

　但长期来看，单凭一个季度的数据还不能判断经济是否见底，在周边国家经济继续恶化，国内消费还没有得到有效提升的前提下，中国经济今年将会呈现一个反复探底的过程。

　此外，最新公布的美国第四季度GDP数据比预期更为恶化，季度同比下降0.8%，为18年来首次负增长；环比下降6.2%，创下了1982年以来最大降幅。就目前美国的经济环境来看，最恶劣的情况还没有到来。未来一段时间美国企业可能会大幅削减分红和裁员，经济和股市还将面临考验，这也将对A股形成一定压力。