进入2009年后，A股市场出现了大幅度反弹，当沪综指站上2300点的时候，市场开始出现了剧烈的震荡。此时此刻，估计投资者会比较关心大盘本轮反弹是不是已经结束，是不是还具备上涨的动力？为此本报特邀请了东兴证券研究所所长银国宏先生做客《财经对话》。银国宏认为，从短期涨幅和中长期估值角度看，市场投资优势已经消失，短期风险大于机会。

　资金推动力难持续

　主持人：从资金面看，自去年11月份开始，国内新增贷款急剧上升，11月份是4769亿元，12月份是7718亿元，今年1月份更是达到了1.62万亿元。是什么因素导致新增贷款迅速增加？

　银国宏：首先是政策引导。4万亿投资计划实际上是一个阻止实体经济下滑的政策措施。4万亿投资首先配套的是政府主导的资金，配套的相关企业包括银行、信贷这样的资金。所以我觉得第一个驱动力来自政策引导。

　其次，为什么会有这样的快速增长。对于银行来说，先贷款的风险小于后贷款的风险：如果谁抢在前面，谁就有可能选择风险／收益比较高的项目，这时候的贷款也相对安全。在经济低谷时期，优势项目资源比较稀缺，信贷越往后拖，高风险的项目就会越多，这种银行博弈的结果就导致1月份创出了信贷天量。

　主持人：在众多流动性指标中，M1（狭义货币供应量）被市场广泛关注。因为从最近几年的行情看，M1同比增速往往是股市的先行指标。1月份新增贷款虽然增长迅速，但M1却掉头向下，您怎么看这一现象？

　银国宏：M1增长超过M2（广义货币供应量）的时候，行情往往会比较活跃。但是这次来讲，我们看到M1比较低，而且从增幅来讲还是往下走的；M2相对增长率比较高，而且还在往上走。造成这种反差的原因有二：第一个是春节因素。因为今年春节在1月份，春节期间M1的企业活期存款有两个选择，一是发放年终奖金，第二个是理财产品。在全球金融危机的冲击之下，整个中国经济在去年4季度已经受到较大影响。所以今年春节从一般角度看，制造业停产时间较长，企业大量活期存款可能临时转为新的理财品种。这也会导致统计口径上M1的下跌。从经济运行角度看，M1如果持续保持低位，只能反映一种情况，就是实体经济收缩的非常厉害。

　主持人：总体来看，最近三个月信贷创造比较猛烈的势头，在未来继续保持的可能性大不大？

　银国宏：非常小。央行在制定一年货币政策时往往会有一个主基调，比如M2定一个增长率。根据历史来看，央行新增贷款增幅一般来讲确定在15%，最高在18%左右。如果按此标准来看，今年全年新增贷款应该在4.6万亿左右。如果全年增长规模在5万亿左右的话，1月份增长1.6万亿，1/3的水平就已经释放出来了，剩下的只有不倒4万亿。

　主持人：如果信贷快速增长势头不可持续，那么股市会不会面临流动性急剧收缩的情况？

　银国宏：流动性是推动这波行情上涨的主要因素。行情上涨的数据支撑来自新增贷款，实际上除了这个因素之外，还有一个因素就是估值因素。如果新增贷款继续扩张存在一定难度，但整个市场估值存在优势的话，也会吸引资金。但目前我们遇到的问题是，估值也不存在很显著的优势。所以中短期来看，在实体经济没有发出经济好转数据之前，整个市场流动性不大可能维持。

　经济年内难出低谷

　主持人：现在很多经济学家认为，中国经济今年将呈现出U型的走势，您怎么看？

　银国宏：对于宏观经济而言，我个人相对保守一点。因为从90年代之前GDP增长率的波动规律来看，在低谷运行至少需要两年时间；而90年代之后经济的上涨和低谷周期更加漫长，特别是1996年“软着陆”之后，到2002年经济重新启动，在经济低谷徘徊了长达4年之久。经济在底部运行两年是非常正常的状态，如果08年下半年是经济进入低谷的起点，那么09年GDP走出低谷其实是相当乐观的判断。

　主持人：我们再看看上市公司业绩这个层面，目前正处于年报披露的高峰期，虽然市场已经预期年报业绩不会太理想，但实际情况会不会差于市场预期？

　银国宏：这是非常有可能的。就08年全年业绩，我们以前做过测算：在三季报公告之后，四季度取得前三季度的平均水平的话，上市公司业绩增长也不过是个位数，大概是5%的水平。但实际上，很多企业四季度没办法实现前三季度的平均水平，四季度可能是零增长，这样的话，最后业绩可能是零增长或是个位数的微幅增长。如果2008年公司业绩零增长或者更差的话，肯定是超过市场预期的。

　进一步讲，对于08年甚至09年上市公司的业绩，我们有一个分析框架，即工业增加值与上市公司业绩有一个大致的匹配关系：当工业增加值增长率进入到10%以下时，工业企业利润整体可能形成负增长，因此预计09年上市公司业绩负增长可能要达到15%到0%之间。

　市场短期风险较大

　主持人：在操作策略方面，目前投资者应该注意些什么？

　银国宏：我们先对市场进行一下判断。从短周期来看，关键的是观察累计涨幅。这波上涨可以分为三段：第一段是1664点到2100点，然后有一次回调；第二段从1800点到春节前；第三段是春节之后，市场加速上涨。从规律上来看，当市场没有反转之前，反弹幅度达到35%已经是相当不错的水平了。另外，从中长周期来看，在估值方面，目前整个市场平均市盈率大概达到了20倍甚至偏多一点，市净率达到2.8到2.9倍的水平。这意味着，在估值方面当前市场也没有特别大的优势。从这两个视角看，当前市场的风险还是很大的。

　因此，在操作策略方面，对于重仓的投资者来说，首先应该减仓。在流动性和交投气氛非常热烈的情况下，市场一头栽下去的可能性比较小，震荡是仓位重的投资者很好的减仓时机。具体来说，首先应该等待是否出现局部反弹；其次，如果整个市场走势比我们预测的还要悲观，的确出现了持续下跌，那么重仓投资者适当牺牲一点收益进行减仓操作也是有必要的。

　而对于空仓和轻仓的人来讲，只要等待就好了。我认为，要根据3月中下旬披露的2月份经济数据来决定下一步操作，而估计数据支撑向下调整的概率也是比较大的，所以保守投资者短期可以不参与行情了。相对比较积极的投资者，在空仓、轻仓的情况下，可以在2100点到2300点做一些短期波段，但一定要缩短自己的持股周期。

　主持人：请大致判断一下短期场内各主要股票的走势。

　银国宏：对于大盘蓝筹股未来走势来讲，在我们做的假设下，如果市场在2100到2300点震荡，大盘蓝筹股确实有上涨的可能；但因为此类股票弹性比较小，可能涨幅会有限。可是，大盘股一旦下跌却不会跌的很慢。所以即使大盘蓝筹股有涨的机会，我建议谨慎的投资者也不要参与。

　对于题材股来说，通常来讲存在一些特定的极端条件。比如这波反弹行情这些概念有效，下一波行情的话这些概念全部失效。所以题材股下跌的空间非常大，投资者一定要把握任何可能的机会，尽快减仓这些概念股。

　主持人：那么您认为什么时候进行投资才会相对安全呢？

　银国宏：这个问题最终要回到经济和估值相对匹配的关系上去。我个人认为，1800点到2000点这个区间可以认为是09年经济和估值比较匹配的中枢，实际上大致是在15到16倍市盈率的水平。按照中国经济的恢复程度、4万亿经济刺激计划和特殊经济体弹性，这个估值定价区间是合理的。这就引申出东兴证券2009年全年投资策略中对市场的判断：2009年的市场是震荡的，基于这一假设，在15－16倍的市盈率水平进行反向操作是可行的。

　嘉宾：东兴证券研究所所长银国宏

　主持人：本报记者龙跃

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　新华社图片 制图/王力