□国泰君安（香港）研究部

　考虑到体育用品的防守性以及安踏体育（02020.HK）的强劲扩张，预计公司09-10年销量20%增幅的假设可获支持，下调平均成本涨幅以反映原材料需求的放缓，且考虑到09年潜在的促销，下调平均售价假设。09-10年盈利分别上调约2%，维持目标价5.4港元，相当于11.9倍及9.6倍09-10年预测市盈率，重申“买入”评级。

　下调09年平均售价增长预测。由于安踏体育的品牌影响力提升，公司与分销商讨价还价时仍处于上风，这可由09年第2季举行的产品订货会中鞋类及服装的平均售价分别上升6.5%及10.0%印证。展望未来，我们预测安踏体育的零售价格仍有上涨的空间，因为它大部分产品定价在人民币200元左右，跟李宁的产品零售价格仍相差很远。不过，考虑零售增长的放缓，我们预测公司将推出更多的促销活动，并预期平均售价的上升空间受到挤压。因此，我们下调09年鞋类的平均售价增长，由9%降至5%。因此，08-10年期间鞋类的平均售价预计分别上升10%、5%及6%。同期，服装的平均售价预计分别上升7%、7%及6%。

　平均原材料成本预计温和增长。我们注意到公司提前约4个月采购鞋类及服装的原材料，以确保生产不会中断。因此，由于08年第4季至09年上半年期间主要原材料需求下跌，我们预计公司09年全年的平均原材料成本只会温和上升。因此，我们下调09年鞋类的平均原材料成本的增长率，由12%降至4%。整体来说，08-10年期间鞋类的平均原材料成本预计分别增加8%、4%及9%。服装的平均原材料成本则预计在同期分别增加4%、5%及6%。

　08-10年期间，毛利率轻微改善。即使由于09年上半年的产品订货会录得平均售价上升而导致整体毛利率上涨至08年上半年约39%，我们预期08年全年的毛利率约为38%，因为08年上半年原材料价格上涨和公司提前采购。不过，基于主要原材料需求在08年第4季至09年上半年下跌的假设，我们预测09年全年原材料价格将温和上升。同时，我们预计毛利率轻微提升至09-10年期间约39%。

　强劲的现金余额足以支持稳定运营和业务扩张。安踏上市后，07-08年期间公司的资本开支约为人民币200至300亿元，包括产能扩张。展望未来，我们预测从08年起，公司的净现金攀升并超过人民币30亿元。在消费日渐萎缩的情况下，我们预期强劲的现金余额足以支持其运营和业务扩张。

　08-10年经常性每股盈利以约26%复合年均增长的速度增长。基于原材料价格温和上升的假设，09-10年期间的毛利率预计上涨至39%。同时，广告和市场推广费用率预计在09-10年期间上升0.5个百分点，因为公司需要加强其品牌的影响力。因此，09-10年期间，经营毛利率预计维持稳定在大约19%。因此，经常性每股盈利以约26%复合年均增长的速度增长，与08-10年期间约27%复合年均增长的收入增长相约。

　重申“买入”评级，目标价为5.4港元。尽管消费日渐萎缩，公司仍能维持销售相对稳定，这是因为中低收入阶层的强劲需求。另一方面，毛利率可受益于主要原材料价格的下跌，因此可应付广告和市场推广的开支。前瞻性地看，经营毛利率预计维持稳定在大约19%。同时，强劲的现金余额将可支持公司的业务扩张。因此，我们认为安踏体育为一间具防守性的公司，并且现时被低估。重申“买入”评级，目标价为5.4港元，相当于11.9倍及9.6倍09-10年预测市盈率或0.5倍08-10年PEG。