□刘晓忠

　时异事移。2008年上半年央行和外汇局还在为热钱的流入风险忧心忡忡，下半年特别是四季度以来中国国际收支则凸显出典型的外资流出风险。外汇局有关人士表示，近来中国外汇储备出现了自2003年12月以来首次下降，已低于1.9万亿美元。与此同时，商务部等相关部门出台了《外资非正常撤离中国相关利益方跨国追究与诉讼工作指引》。

　资金流出呈加速态势

　就目前形势来看，中国国际收支的流动性风险不仅显现出突出的流出风险，而且流出的规模和速率呈现加速扩展的态势。

　首先，流出速率呈加速态势。2008年8月份之前（除6月份）FDI之和还低于外储的增加额，反映外资还在流入。其中自2008年8月份开始出现连续的贸易顺差与FDI之和高于当月外储增加额的情况。其中9月份贸易顺差与FDI之和为360.07亿美元，高于该月外储增加额的214.32亿美元。由于10、11月份的外储数据尚未公布，但依据相关数据匡算，再加上外汇局有关人士表示当前外储低于1.9万亿美元等信息，可以判断，2008年四季度流出速率呈加速态势。

　其次，流出规模不断扩大。从9、10、11月的流出规模看，呈现出越来越大的态势。9月份通过贸易顺差、FDI之和与当月外储增加额的差额为-145.75亿元，而10月、11月份两个月合计的国际收支流出规模达到甚至有可能超过1000亿美元。

　流动性风险不可不防

　中国国际收支的流动性风险已经转变为明显的流出风险，且流出风险具有流速加快和集中流出的特征。就当前全球经济金融的发展态势看，今后中国国际收支的流动性风险将进一步突出，风险不可不防。

　一方面，随着全球经济金融危机的持续深化，不论是以正规渠道进入中国境内的QFII和FDI，还是非正规渠道进入的热钱，都存在背后投资人赎回的压力。根据美国投资公司学会的资料，仅2008年10月份一个月，投资者从股票型基金中撤出的资金就达到创纪录的720亿美元。下一步，对冲基金、共同基金等将面临越来越严重的投资人赎回压力。

　另一方面，包括中国在内的新兴市场经济体投资市场的风险溢价越来越高，特别是新兴市场国家的房价等资产价格泡沫仍然高位“坚挺”，风险敞口相对发达市场更大，而当前全球投资者出现了明显的风险厌恶特征。这不可避免引发外资集中撤离问题。

　同时，就各国经济韧性和所处的国际产业链的层级看，新兴市场经济体的经济韧性相对较低，且经济处于国际产业链条的低端，抗全球经济金融风险的能力相对有限。因此，这也是国际投资者从新兴经济体撤离的重要原因之一。

　外资撤离“堵”不住

　那么，如何才能避免和舒缓外资集中撤离中国市场所带来的风险？我们认为，靠“堵”的方法不仅成本高昂，而且也难以堵得住。

　2004年之前，中国在资本项目下一直以防止资本流出为主，实行明显的宽进严出。但在2003年之前，中国在国际收支误差与遗漏损项目下都为负，反映出了国内资本即便是在宽进严出的政策环境下都未能完全阻止资金外流。而且从成本上讲，当时的宽进严出虽然避免了资金的大面积流出，但也带来执行成本高昂，甚至阻碍了企业海外发展以及中国在金融资本方面与国际的交流和合作。如当时有企业要引进技术，需要到外汇局进行严格的审查，由于技术发展速度较快，而外汇局审批程序繁琐，导致了一些技术是引进来了，但可能比该技术更新的技术也已经成熟并在国际市场推出了。

　目前，中国回到2003年之前的资本项目管制状态已经不可能，一是受WTO承诺的制约，二是许多政策突破了再退回去不太容易。另外，地下钱庄也为外资或内资的流出提供了便利通道。

　疏导资本有序流出

　我们认为，在当前国际收支日益严重的集中流出风险压力下，应该尽可能做好疏导资本有序流出的各项准备。

　首先，提高中国外储资产的流动性，外储资产应该投向变现率较高的高流动性资产领域。2008年11月中国投资美国的国债新增规模超过600亿美元，就目前来看这是相对安全的较佳方案。由于美国国债是流动性最强的投资品种，变现能力较强，一旦中国在国际收支出现了集中流出的风险，中国完全可以通过减持美国国债而迅速获得流动性。

　其次，在外储投资中，尽量避免盲目的海外资源收购等扩张战略。中国的外储虽然高达1.9万亿美元左右，但存在资产负债期限结构问题，应防止短期外债占外债总额的比重过大，而所投资的资产则以中长期投资为主的不利局面。随着近年来大量热钱进入中国，中国外储资产中究竟存在多大程度的或有隐性债务——热钱，目前虽然没有一个权威的认定，但规模肯定不小，对此不可不防。

　如俄罗斯今年数千亿美元的外储几乎在几个月内就被消耗了大部分，导致卢布大幅贬值，并加剧了俄罗斯经济的衰退风险。中国有关部门应研究俄罗斯案例，做好应对之策。

　最后，中国监管部门应该加强出口部门通过贸易内价格变动等手段把资金转移出去，如通过高报进口产品价格、低报出口产品价格把资金转到境外。同时，应采取措施，错峰安排资金的合理流出。

　作者认为，国际收支的流出风险越来越突出，特别是资金的集中流出问题。当前部分资金流出是不可避免的，况且国内流动性过剩问题仍然突出。那么，如何才能避免和舒缓外资集中撤离中国市场所带来的风险？靠“堵”的方法不仅成本高昂，而且也难以堵得住。因此，应该尽可能做好疏导资本有序流出的各项准备。

　■ 财经茶座

　Teahouse