□平安证券 郭艳红 李先明

　一般而言，资产估值常用的方法有三种，即贴现现金流估值法、相对估值法和期权估值法，其中前两种方法较为常用。对于相对估价法，它根据某一变量，如收益、现金流、账面价值或者销售额等，考察同类上市公司的价值，进而对特定上市公司估值。贴现现金流方法认为上市公司资产的价值等与未来所产生的所有现金流的现值总和，其计算公式可以表述为：

　。其中，V为资产价值，n为资产寿命，r为预期现金流风险的贴现率。

　由于该估值方法基于预期未来现金流和贴现率，在未来现金流为正、可以比较可靠的估计未来现金流发生时间，并且可以确定恰当的贴现率的情况下，该方法比较适合，但是实际情况往往没有那么完美，很多情况下这些假设都是不确定的。在下列情况下，使用该方法得出的估值结果是不合适或者需要调整的，投资者在参考研究员估值定价时应当注意。

　1、陷入财务困境的上市公司。由于此类上市公司当前收益和现金流常常为负，且一般投资者也无法知道什么时候可以出现变化，并且此类公司往往面临较大的破产风险，所以对其现金流的估算就比较困难， 对此类公司使用现金流贴现法得到的估值可靠性较差。

　2、收益呈现强周期性的公司。因为此类公司的收益和现金流会呈现出明显的周期性，周期低谷时可能具有负的收益和现金流，如果使用现金流贴现法进行估值的话，往往要对未来现金流进行平滑处理；或者在使用过程中引入更多的主观判断，预测经济衰退和复苏的时间，这种情形容易出现主观偏见。

　3、正在进行重组的公司。处于重组中的公司，往往是要出售或者购买一些资产，并很可能因此改变资本结构或红利政策、管理层激励措施等等，这种变化将使公司的现金流预测比较困难，而且会影响公司的风险特性，从而需要重新考虑贴现率。这种情形下使用现金流贴现法也是需要谨慎的，往往带有更大的主观成分。

　4、拥有未被利用资产的公司。由于现金流贴现法主要考虑公司当前产生现金流的资产价值，如果公司有尚未被利用的资产，这些资产的价值就不会体现在贴现预期未来现金流所获得的价值中；同样，有时候有些上市公司拥有尚未利用的专利或产品选择权时，也是需要注意的，因为它们并没有产生任何现金流，此种情形使用现金流贴现可能低估公司价值。此类问题可以适当调整来进一步进行估值，如在公开市场上或者运用期权定价模型对这些资产估值，然后将其加入到现金流贴现模型进行估值。（文章仅供参考，据此进行投资所造成的盈亏与此无关）