□中国银河证券股份有限公司 赵险峰

　2008年，我国证券业经历了熊市寒冬并目睹了曾被业内奉为不败神话和投资保险箱而顶礼膜拜、竭力效法的华尔街五大顶尖投行在短短7天内全军覆没的残酷现实。业内人士从最初回不过神来到理性反思“五大投行”在金融版图上瞬间消失的原因和教训，以前车之鉴并结合我国证券业发展状况，来探讨我国证券公司如何完善功能、通过资本市场促进经济可发展问题。关键之时，中央经济工作会议的召开，为我国证券公司促进经济发展模式向内需主导转型发挥积极作用，指明了方向、坚定了信心。

　证券公司发展直面三大问题

　中央经济工作会议明确提出要保持资本市场健康稳定发展的重任；前不久金融“国九条”对金融支持经济发展也做出了具体部署。中央一揽子拉动经济计划，对恢复市场信心无疑会有积极作用。深刻认识和贯彻落实党的“十七大”和中央经济工作会议精神，对于发展健康、稳定的资本市场具有重大的现实指导意义。

　近期政府出台了多项政策，但股市仍持续低迷，资本市场财富负效应在相当程度上使消费萎缩。应对目前空前复杂的经济局面，宏观调控政策和资源配置须兼顾到投资与资本市场两个领域，有关方面要处理好投资与消费、公共消费与居民消费的关系，将中央经济工作会议关于“加快解决涉及群众利益的难点、热点问题”的要求落到实处。这对于促进经济增长方式向内需主导转型至关重要。只有高度重视并大力推进资本市场积极稳健向上发展，金融在实体经济的发展中才能起到发动机作用。

　资本市场的发展离不开证券公司服务功能的有效发挥。目前，我国证券公司正处于新兴加转轨的初级发展阶段，在经营范围、规模和服务水平方面都相当于美国投行20世纪70年代初期水平，经营范围狭窄、创新不足、功能不完备，在政府严格监管下，与美国监管环境和投资银行发展阶段、运作机制和开放程度等现状截然不同。总结证券公司综合治理五年来的发展实践以及吸取美国投资银行失败的教训，本人认为，我国证券公司更好的落实中央经济工作会议精神，首先应立足于完善和发挥自身功能优势和提高服务水平，重点关注和解决以下突出问题。

　问题之一：证券公司经营发展模式转型

　目前，我国证券公司的基本特征是盈利模式单一、经营管理粗放、创新能力较弱、靠天吃饭、核心竞争力不强，尚未发展到美国投行富有创新活力、精于设计金融衍生产品和运用金融衍生工具阶段。虽然美国投资银行的辉煌已成为历史，但我国证券公司正处于可持续发展的上升期，是资本市场发展的重要需求。我们要以对美国投行“取其精华、去其糟粕”的客观态度，更好地肩负起促进资本市场发展的历史使命，坚持与时俱进、开拓创新，逐步改变资本规模小、经营范围窄、业务趋同化及缺乏创新活力的初级发展阶段盈利模式。但在现阶段，以经纪业务为主的盈利模式还是最为稳健和现实的，应通过改进服务方式，大力提高经济业务服务水平。在改革与盈利模式转型中，只有逐步提高创新业务比重和完善服务功能、才能实现稳健、可持续发展。这是初级阶段必须把控好的。

　问题之二：管制过度与创新活力不足

　美国金融危机表明了监管缺位的严重后果，但这不应作为我国继续加强金融管制的依据。美国和我国情况处于两个极端，美国放任金融创新、出了问题再说；在我国如果没有监管部门批准，任何创新业务都无法开展。虽然五年前我国一些证券公司犯下违法违规严重错误，影响了资本市场健康发展。监管部门通过采取综合治理、加强基础制度建设和严格处置、强化监管等有力措施，风险已基本得以释放。在“十七大”关于要建设创新型国家和让市场发挥配置资源基础作用的战略方针指引下，监管部门应高度重视如何放松管制、减少对部分创新业务资格及其他审批权限。否则，以创新为动力的证券公司手脚被缚，如何在资本市场的大海中学会游泳呢？更无法提及在金融海啸中的冲浪能力。应加快发行与询价制度市场化改革步伐，让市场发挥有效配置资源的基础作用，使资金在国家宏观政策引导下，能够跨行业流向具有竞争实力和社会责任感的企业，尽量避免出现上市不久就落为ST，浪费投资资源问题。政府管制如何做到既不越位、也不缺位，在发挥资本市场功能及提供公正、透明、鼓励创新的市场环境，维护市场运行秩序方面，发挥应有作用，这对于资本市场健康发展及增强证券公司创新活力与可持续发展能力是极为重要的。

　问题之三：公司治理遭遇掣肘

　美国这次金融危机表明，如果五大投行董事会尽职尽责、充分发挥董事会治理公司和控制风险核心作用的话，情况可能不会如此糟糕。这充分表明：公司治理是公司稳健、可持续发展、有效控制和管理风险，保障投资者利益的重要保障。近几年，我国大型金融企业基本上进行了股份制改革，建立了公司治理架构，公司治理取得了较大成效。但在实践中仍然面临一些问题，对于长期形成的文化和行为惯性以及体制约束的改革是艰难的。但落实科学发展观，必须加大对制约经济发展问题的改革力度，改进和完善公司治理就是提升股份制企业核心竞争力的重中之重。

　券商扩内需促发展有用武之地

　证券公司作为资本市场服务中介，应始终坚持以科学发展观为指导，通过提高金融服务水平，维护市场稳定。在促进经济发展方式转型、实现国富民强大目标下，提高应对复杂经济形势的可持续发展能力。

　认真吸取华尔街五大投行教训。前车之鉴、后事之师。目睹华尔街投资银行过度依赖金融衍生工具的高杠杆获利模式，招致灭顶之灾的悲剧，我们至少应吸取以下教训：一是虚拟经济不能远离实体经济，两种经济发展必须保持适度平衡；二是必须实施稳健、灵活的货币政策，要根据经济健康发展和市场变化及时、适度调整；三是投资银行不能偏离金融中介本位，大量涉足高风险金融衍生品交易；四是对金融衍生品的监管必须严格限定杠杆倍数和融资比例，规避因风险传导机制引发危机；五是加大对信息披露真实性、完整性的监管力度，防止因虚假陈述、内幕交易或打着业务、产品创新旗号，诱导、欺骗投资者；六是薪酬激励须与收益和风险挂钩，有效制约追求短期回报诱发风险的机制缺陷；七是监管必须把握好尺度，重点监管杠杆和资本操作。

　美国这次危机并非是市场失灵问题，违反了市场规律，必然会受到惩罚。美国过度和借债消费的发展模式与美联储长期执行低利率政策，造成大量流动性过剩，放任投资银行过度使用高杠杆，暴发金融危机是紧密关联的。因此，无论在制定政策、实施监管还是企业发展中，必须学习、了解、掌握和遵循市场经济客观规律，在任何利益诱惑及复杂情况下都不可越雷池一步。这才是最基本的教训。

　建立内需主导型经济发展模式，应将资本市场置于国家长期发展战略重心地位。资本市场和以其为载体的证券公司只有在政府支持和良好竞争环境的助推下，才能有效发挥自身功能，形成核心竞争力，为资本市场发展提供多元化高质量服务。

　著名经济学家成思危最近指出：“进一步深化改革要以制度创新为核心，处理好四个关系：人制和法制的关系、公平和效率的关系、政府和市场的关系、集权和分权的关系”。处理好这四个关系，是贯彻落实好科学发展观和中央经济工作会议精神的关键，是市场经济规律的客观要求。政府应有效解决投资与消费失衡问题，除增加必要的公共投资外，还应积极推进资本市场快速发展，改进和优化资本市场结构，大力发展债券市场，进一步扩大完善中小企业板、尽快推出创业板及其配套措施，发挥资本市场不可比拟的功能优势，从根本上解决中小企业缺乏融资渠道的老大难问题。这部分企业是最具创新活力和增加就业机会的经济实体。在居民投资方面，自2007年10月股市暴跌以来，沪深股市损失了真金白银24万亿元，人均损失20万元人民币，损失承担者主要是国内最具消费能力的中产阶层，众多低收入者也身居其列，虽然股市规则是风险自负，但在一个缺乏法制基础和良好环境的市场里，投资者既缺乏判断风险能力，更缺乏承受风险能力，在损失惨重情况下，哪里还有信心和资金再投资股市呢？这些都是宏观调控和资源配置亟待解决的现实问题。在全球一体化和不断变化的复杂经济下，决策的前瞻性、及时性及提高执行效率和强化执行监督极为重要。决策和实施迟缓，风险得不到及时遏制和化解，既加剧问题的复杂性又影响宏观调控的有效性。美联储如能及早调整长期低利率货币政策，使房地产实现“软着陆”，次贷危机不至于演进到祸及全球地步。解决现实问题，不仅应继续采取减免印花税、扩大发行债券企业范围、加大机构者入市和上市公司回购增持股份力度等权益之计、提高政策组合效应，更要找准问题、立足治本，应通过切实加强资本市场法制建设和建立完善投资者利益保护机制、增强市场透明度、严惩证券市场违法行为等治本之措，培育和促进资本市场健康发展。否则，何以恢复市场信心，使具有发展潜力的创新性中小企业获得融资渠道，让广大居民能够获得和增加财产性收入，平等的享受到改革开放成果，夯实内需消费基础呢？

　全面提升证券公司竞争力可以从以下几方面入手。

　改进公司治理着力点。我们应牢牢记取，拥有158年企业品牌和竞争优势的雷曼公司，正是由于在公司治理上不能与时俱进、故步自封、对风险视而不见，轰然倒下的教训。这个活教材，使改进和完善公司治理问题更为重要。我国《公司法》对公司治理架构及和有关层面的职责、权限做了明确规定。毫无疑问，改进和完善公司治理的着力点应是有关层面都能够充分履行自己的职责。如同制造业流水线链条效应，任何一个方面的履职偏差和不足，都会影响公司治理的有效性。股东将决策权托付给选聘的董事们，选聘信任、称职的董事是股东的最重要职责，因为在董事履职中，股东没有权利干涉董事在董事会上独立判断和表决。因此，股东应对所选派的董事、监事定期进行考核评价，依照《公司法》行使股东权利；董事会是公司治理的核心。美国著名公司治理专家舒尔茨有句精辟的名言：“伟大的董事会，意味着伟大的公司”。说明董事会在公司治理中的核心作用。董事会的价值是由董事素质以及他们在履职中的奉献精神和能力所决定的，公司是否具有一个多样化资深背景的高层战略团队，是决定董事会战略决策能力和治理公司水平的基本前提。但是完善公司治理并非企业自身之事，政府有关部门更应支持和积极推进公司治理良好环境的营造，这在目前我国国情下尤为重要；在我国公司治理架构中，充分发挥监事会对董事和经营层高级管理人员履职监督评价的职责也非常重要，在财务审计和监督多部门、多渠道情况下，本人认为，监事会的主要职责更应侧重于公司治理审计，对董事会和经营层高级管理人员的履职进行监督及评价，这对于有针对性的改进公司治理，不断提高公司治理水平更具有制衡和促进作用。

　必须对董事会制定战略和经营层执行战略的两种角色划分清楚，董事会治理公司和经营层管理公司具有不同的内涵和边界，对经营层的执行力和执行效率监督，应是董事会和监事会的共同职责。

　加快盈利模式的转型。目前，在我国资本市场处于结构性调整和完善基础制度的初级发展阶段，证券公司的特征是盈利模式单一、经营管理粗放、创新能力较弱、核心竞争力不强。与美国投资银行创新过度发展状况相距三十多年。特别是在国外投行老师倒下的情况下，面对国际行业危机和混业经营大趋势，我国证券公司靠天吃饭的现状，是难以形成独立、强大行业体系的，必须循序渐进、加快盈利模式和经营机制的市场化转型。按照市场发展和投资者多样化需求，改进服务方式，拓展服务内容和服务空间，更好的发挥证券公司的交易通道、咨询服务和资产管理等理财功能的行业优势，理性应对证券市场冷暖交替、牛熊轮回的市场周期，适应并制定利用市场周期稳健发展的策略，提高应对经济周期的可持续发展能力。

　在目前熊市寒冬形势下，证券公司应坚持两手抓的方针。一要坚持诚信第一、为客户提供优质服务的宗旨，这是培育核心客户和长期客户的基础，整合公司各方面资源、通过集体协作效应来满足客户需求。不断寻找新的盈利机会，为收入来源多样化和新业务开展做好准备工作。同时要趁过冬之机，加强制度和技术系统建设，通过开展培训和内外交流，积极探讨如何改进服务方式、拓展服务内容、提高服务质量，提升经纪业务附加值等核心问题；二要通过严控成本、增加利润，为牛市到来开展新业务、开发新产品、并购、实施扩张战略，大幅度提高盈利水平，准备必要的现金流。

　有条件和资源的证券公司应考虑和规划实施混业经营战略，改变单一盈利模式的资金瓶颈和控制风险能力较弱的缺陷，有效拓展盈利空间，向具有强大竞争实力的证券控股公司迈进。

　把控好监管与促进金融创新的平衡点。金融市场有两个基本特征，一是创新，二是风险。创新是金融业生存与可持续发展的需求和动力。创新不足是限制我国证券公司发展的重要因素。由于创新与风险是永远相伴的矛盾体，因此，金融创新应以规避风险、减少风险和分散风险为原则。按照常理，监管应主要针对常规业务，从本质上讲，对创新是不应该加以限制的，应允许自主创新在法律、规章约束下具有一定的探索和生成空间。但鉴于虚拟经济高风险特征以及企业盈利最大化本性，往往容易忽视潜在风险，特别是对不熟悉的创新产品和金融衍生工具，必须把控好监管与鼓励创新的平衡点。在国际经济一体化、资金流动全球化，链条传导效应难以应对的复杂经济环境下，监管部门既不能对高风险创新放任不管，又要对证券公司自主创新，拿出积极的引导对策，指导和帮助证券公司解决好创新发展中的问题和困难。比如国家税务总局对保险经纪人所得税税前扣除优惠政策多年前既已明确，但证券公司无缘于此项优惠政策，建议证券监管部门要向有关部门积极反映，在目前资本市场困境中，在政策上对证券公司给予支持。在建设创新型国家新形势下，监管部门应在业内大力推进和形成重视创新、参与创新的氛围和环境，为各类人才施展才华、创新创业提供机会和条件，使证券公司发展成具有创新活力和强大竞争力的金融中介。

　长期利益最大化是可持续发展的立足点。过于追求短期利益是我国企业可持续发展的瓶颈，只考虑目前、不考虑今后；只考虑任内、不考虑长远的短期思维和行为惯性的体制缺陷，为企业可持续发展埋下了隐患。目前，我国资本市场存在的一个突出问题就是追求短期获利、频繁交易，助长了投机行为和泡沫的形成，限制了资本市场的有序和健康发展。一方面政府应通过政策导向，合理配置短期和长期资源；另一方面国有控股的机构投资者应在转变投资理念和促进市场健康发展方面发挥积极引领作用，履行肩负的社会责任。此外，对企业投资价值的评价，也应客观公正，不宜以短期市场波动来评价企业投资盈亏，特别是对以长期投资为获利取向公司的账面盈亏，更没有评头品足的必要，因为这没有实际意义，谁具有对尚未变现长期投资盈亏的准确判断能力呢？舆论导向应注重维护和提升本国大型公司良好的市场形象。

　全面风险管理要做到无缝连接。全面风险管理是一项纵横交错、严密的系统工程，在系统坐标上，纵向包括政府监管至证券公司治理和各经营层面；横向包括公司各经营管理部门。在这个由政府外部监管与公司内部监管构成的大系统中，只有做到无缝连接，才能有效实行全面风险管理。外部监管负责制定监管规则、设定警戒线以及监督执行。但全面风险管理，不能过于依赖政府监管，政府外部监管毕竟有一定局限性，企业自我约束更为重要。在严格遵守证券监管部门以净资本为核心的监管制度前提下，只要公司治理机制充分发挥作用，以董事会为核心的风险管理体系还是具有多层次、全员性、实时性，处置快优势，通过完善风险管理制度和建立功能齐全、技术先进、实时监控、止损的风险控制系统以及业务运营全程监督机制，风险是可以得到有效控制的。所以，在实施全面风险管理中如何处理好外部监管与公司自我约束的关系，使全面风险管理做到无缝连接，是非常重要的。外部监管部门应建立沟通和协作机制，减少在同一时限内、内容相似的检查次数，有效利用监管资源。在实施常规监管中，应统一监管要求，避免各地区不一致的现象。

　目前，我国证券公司资产证券化、并购咨询、固定收益和资产管理等固有功能尚未得到充分拓展，经营业绩是在杠杆率不足1倍的初级发展模式下实现的。随着中国经济实力不断增强和行业经验的积累，可以相信，未来二十年内全球最大的投资银行将是中国的证券公司。我国证券公司要以大国经济应具有的前瞻性战略思维，面对经济下滑和保稳定、扩内需、促发展重任，要充分发挥证券公司服务特色和为投资者增加财富的功能优势，积极推进资本市场与扩大内需和经济发展的良性互动。