□国海证券固定收益部 陈 亮

　市场谈论已久的国开行转制问题终于尘埃落定，该行于本月1日正式转为股份制商业银行，财政部和中央汇金公司各持有国开行一半的股份。笔者认为，国开行转制对09年债券市场有影响，但总体较小。

　国开债风险权重较低

　首先，从国开行的控股股东可以看出，虽然它已经转制，但政府背景依然较强。

　这主要是国开行不同于其他商业银行能吸收存款，它只能靠发行债券融资来发放贷款，融资成本较高；国开行融入资金主要用于发放中长期贷款支持国家的基础设施建设，盈利模式单一；国开行缺少营业网点以及商业银行的经营经验，需要时间布局和学习。因此，国开行要成为真正意义上的股份制商业银行需要较长的过渡时期，在国开行转制初期仍然是一个很强政府背景的政策性银行，其发行的债券风险权重亦不能与普通商业银行相比，应远低于一般商业银行。

　其次，在“保增长”政策方针指导下，政府推出两年4万亿元的投资规模用于加大基础设施建设。这一方面反映了金融危机对我国经济的影响非同寻常；另一方面也增加了国家财政负担，短期内仅靠发行国债筹措如此之巨的资金几乎很困难。作为财政部控股50%的国开行必将挺身而出筹措一部分资金支持政府投资。如此一来，政府必将给予国开行相应的政策扶植以保证其转制后维持较大的发债规模，至少两年内如此。

　因此，国开债风险权重虽有增加，但总体相对较小。转制后的国开债应该介于铁道债和政策性银行金融债之间，其收益率要高于政策性银行债，低于铁道债收益率。目前铁道债收益率比政策性银行金融债高出约30bp～70bp，预计09年新发国开债比政策性银行金融债高出约30bp～40bp，基本与当前国债的税前收益持平。因此，其绝对收益较高，风险权重较小，具有较好的投资价值。在09年债券供不应求的大环境下，国开债仍是机构较好的投资品种。

　加大信用产品两极分化

　从以往金融债的发行情况分析，国开债发行规模较大，占比在50%以上。在此特殊时期，09年国开债发行规模必将超过07年，保守预计为7000亿元；另外，农发行和进出口行也将承担部分筹资义务，预计两者共发行约6000亿元。因此，预计2009年金融债共计发行约13000亿元，比08年增加约3000亿元。考虑到国开行转制，09年高等级政策性银行金融债比08年减少约4000亿元。

　笔者推算，09年债券市场资金供给规模远大于债券发行规模，供求缺口相当大。即使不考虑央票的到期、发行以及准备金率下调等因素影响，债券供求缺口就高达23700亿元，而无风险债券供求缺口将高达30000亿元以上。若09年资本充足率标准提高，在贷款不减的情况下，银行等机构首选的投资品种必将是无风险债券，因此，09年国债、高等级政策性银行金融债收益率将继续大幅下降。12月4日招标发行的进出口金融债利率低于二级市场约30bp，认购倍率高达4.5倍便是很好的佐证。

　同时，在风险债券供给增加的情况下，信用类债券两极分化现象更加严重。高等级信用债券受影响程度相对较小，收益率继续下行；评级较差的信用类债券影响较大，与无风险债券利差将继续扩大。

　综上分析，国开行转制对09年债券市场的影响总体较小。一方面，无风险债券供需缺口增加，加大国债、央票以及政策性银行金融债收益率下降幅度；另一方面，由于风险债券供给增加，信用类产品两极分化更加严重。