机构投资者像是一个社会金融系统发展中的“基因”。它们可以保存对资产合理价值的认识，将金融知识的进化继承和传递下去。一个国家监管的宽松程度取决于机构投资者的成熟程度。在一个没有监管障碍的全球市场里，机构金融知识的优势和金融运作的技巧将决定财富的流向和贫富的差异。从这个意义上说，机构投资者的成熟关系到国家金融的安全。因此，机构投资者认清自己的社会职责，调整致富的心态，以服务实体经济为目的，以与民同富，与市共荣为宗旨，这才是发展壮大的根本出路

　□芝加哥期权交易所董事总经理

　郑学勤

　在过去的30年，金融市场中发生的最重要的变化之一，是机构投资者的发展成型。大量的储蓄在逐步脱离商业银行这个主要金融中介机构的过程中，转入了投行、退休基金、人寿保险、共有基金、证券代理经纪商、期货基金、对冲基金、主权基金和私募股权基金等新兴的金融中介机构的管理之下。所谓的“脱媒”并不是真正的脱离中介媒体，而是将钱交给银行之外的金融机构来管理。机构投资者通过金融创新，利用提高市场效率、转移市场风险、降低运作成本等手段，稳定了资产价值，提高了投资回报。在美国，发展到今天，离开了机构投资者，证券市场、保险市场、退休金制度和信用体系都会分崩离析。衍生品市场的出现和发展，更加突出了机构投资者的重要。由于衍生品内在的复杂性和风险性，离开了机构投资者在产品设计、推广教育和控制风险方面所做的工作，任何金融衍生品都不可能成功。

　如果从交易所开始交易算起，金融衍生品市场到今天只不过30多年的历史，同衍生品市场一样，现代意义上的机构投资者还处在非常年轻的阶段。这次金融危机在暴露出一些衍生工具存在的问题的同时，也暴露出了若干机构在使用这些工具中的问题。不过，应当指出，这些问题几乎全都出在交易所之外的场外交易中。换句话说，它们同缺乏适当的监管有着紧密的关系。

　这次金融危机，虽然严重程度不及1929年经济危机，但是，它超出了所有经济学家和金融界人士的生活经验，打破了绝大部分风险管理模式的底线系数。它出现在经济全球化的巅峰。就在这次危机爆发之前，美国财长保尔森曾经说过，他从来没有看到过美国经济的发展出现过如此良性的状态。到今天，世界资产缩水几十万亿美元之巨，各国政府数百、数千亿地向市场注资。格林斯潘、保尔森和伯南克全都承认低估了这次风险的严重性。《金融时报》11月26日刊登了一篇文章，指出除了教皇也许例外，无论是在政府、金融机构，还是学术界，几乎没有一个人预见到这次危机的整体严重性。直到目前，谁都不知道应当构建一个什么样的框架来将正在倾斜的大厦给支撑住，将它扶直。

　这次金融危机实际上反映出的是一个历史阶段的转折点。在过去30年的时间里，经济全球化给全球人民带来了巨大的财富。推动这个经济全球化的主要引擎，是以美国同中国之间的经济互动关系为代表的一种经济模式：发达国家向发展中国家转让制造业技术，发展中国家向发达国家提供廉价商品和债务。廉价的商品使得有可能在长时期内保持低利率而不必担心通货膨胀；轻易到手的债务使得信用特别是房贷超现实地膨胀，刺激了非理性的消费。这次金融危机是这种经济模式出现破裂的一种表现。

　中国用4万亿人民币的投资来拉动内需，是已经在朝建立一种新的经济模式方面迈步；美国和欧洲政府向市场注资，基本上还是在拯救银行体系和信用制度，将经济拉回到原来的正常运行的轨道上。这次金融危机更准确地说是信用危机。借钱本身并不一定是坏事。信用制度是市场经济的生命线。问题是借钱借到了没有能力偿还的地步。在这种将信用变成泡沫的过程中，以房贷方面的衍生工具无疑是起了推波助澜的作用。

　这么说并不等于是在这次金融危机之后金融衍生品的作用会减小。衍生品的存在已经成为今天世界经济和金融运作中的一个不得不正确对待的现实。举个简单的例子来说，很难想象在今天这样动荡的市场里，不进行大豆期货和期权交易的榨油厂或者不进行石油期货和期权交易的航空业，在3、5年之后还会生存。今天世界上场外和场内交易的衍生品价值将近600万亿美元，也就是说，地球上的每个人，不论大人和小孩，平均要摊到10万美元。在世界性的经济和金融活动中，这是一个想躲都躲不开的现实。要防备也好，要介入也好，都需要有成熟的机构投资者。

　没有机构投资者的衍生品交易是不可能成功的衍生品交易。那么，在这次金融危机中美国的机构投资者起了些什么作用呢？

　在这次危机出现之前，全球的证券化产品有80%是美国的金融机构发行的。光是在发行以居民房贷为担保的证券化产品，金融机构得到的盈利和收费大约为1000亿美元。它们在利用金融工具最大限度地将泡沫用力吹到每一个能够吹到的角落这方面，无疑起到了其他人起不到的作用。

　在现代金融体系里，机构投资者是一个有机的构成部分。它们应当是社会金融体系中每个层次上的神经、血管和韧带。但是，在这次金融危机到来的时候，金融机构作为一个整体，失去了对金融体系的支撑作用。换句话说，它们有闯祸的能力，没有收场的骨架。在政府同市场之间失去了本来应当由机构投资者提供的缓冲地带。于是，颓势变得一发不可收拾。

　在这次金融危机之后会出现什么样的新的金融格局，现在已经可以看出一个大概来了。我们会面临这样的特点：（1）不确定性；（2）波动性；（3）资本积聚同投资机会的不平衡；（4）全球资产的分散化。

　在应付这样的新格局中，交易活动无疑是调节的枢纽，而衍生品仍然会是有效的资本运作工具，因为它们的灵活性、杠杆力和低成本。因此，机构投资者仍然会是财富的重要掌门人。

　在处理这次金融危机中，几乎可以肯定会出现三个新的趋势：（1）监管的革新——改变50多年来沿用的监管哲学、监管机构和监管方法；（2）交易活动的集中化——清算和部分交易集中到交易所；（3）金融机构盈利率的降低——“盈利私有化，亏损社会化”会有所扭转。

　金融机构的存在体现了一对矛盾的组合：一方面，机构自身是想要盈利；另一方面，这些机构之所以能够存在下去，是因为它们适应了某种社会的需要。世界上第一个股票交易所的出现在阿姆斯特丹，是因为荷兰为了摆脱西班牙而独立，需要集资的场所。任何金融创新都不是为了创新而创新，而是为了钱。借钱的需要有地方低代价地借到钱，有钱的想要让闲钱获得更大的收益；社会需要有效的集资，资本需要合理的流动；资产需要发现合理价值，持有资产的需要规避风险。出现高利贷是因为没有银行的存在来满足急需用钱人的需要。从某种意义上说，这次金融危机中的金融机构之所以能够走得这么远，是因为这样的金融泡沫适应了美国政府需要同时满足伊拉克战争，全民拥有房产的政策、维持经济增长、降低通货膨胀和减税等各方面的要求。金融机构通过运作资本而牟取盈利，但是，如果它们盈利活动过度地背离了它们的社会机制，那么，就会威胁到它们自身的存在。

　由于衍生品的“四两拨千斤”的放大作用，运作衍生品的机构投资者特别反映出了这对矛盾冲突，这次金融危机就是一个典型的例子。在美国，在付给所有的受雇者的收入中，大约每12块钱中有1块钱是付给在金融界工作的人的；在英国还要高，大约是每10块中有1块。哈佛大学2007年的毕业生中，20%的男生和10%的女生预期他们会到银行去工作。从常青藤学校毕业的学生，到金融界工作的工资平均要高出到其他行业的3倍。索罗斯去年的收入是29亿美元。即使在金融危机爆发之后，纽约有一个对冲基金的经理，宁愿放弃公司许诺的2亿多美元的报酬，跳槽到其他公司工作。如果众多机构的CEO这些管理财富的人，每年的收入可以高达几亿甚至几十亿美元，而世界上生产财富的有将近10亿人每天的生活水平只是1美元左右，那么，这个体系一定是出了问题。

　我们可以将机构投资者的职能归结为这么几条：（1）在机构集资中为大众积累财富；（2）在自身牟利中为社会配置资本；（3）在追求风险获取盈利中化解社会系统风险；（4）在金融创新中提高资本运作效率；（5）在寻求机构的相对优势中稳定社会资产合理价值；（6）在提高机构竞争力中为社会积累金融知识和技能；（7）在机构的成熟中为国家提供金融安全；（8）在积累自身金融盈利中保存实体经济成果。

　这里列举的是一些机构投资者在实现盈利和自身发展的过程中，同时满足它们的社会职责的一些典型的例子。今年5月我在上海参加“陆家嘴金融论坛”时，媒体报道了“基金要讲政治”的说法。不少基金经理当时表示很不以为然。他们觉得基金就是商业实体，应当以自身的盈利为目的。事实上，机构投资者并不只是商业经营者。如果看一下上面列举的每一项的前半段，它们是机构投资者作为商业运作实体而想要做的事情。但是，如果看一下每一项的后半段，那么，可以看出，如果机构投资者的商业运作无法满足后一半所描写的社会职责，那么，这样的机构作为一个整体是没有前途的。如何调节好这两者之间的关系，寻求一个合理的平衡，将会是这次金融危机之后机构投资者发展的一个方向。

　机构投资者像是一个社会金融系统发展中的“基因”。它们可以保存对资产合理价值的认识，将金融知识的进化继承和传递下去。一个社会中个体投资者的眼界在很大程度上受机构投资者眼界的影响。一个国家监管的宽松程度取决于机构投资者的成熟程度。在一个没有监管障碍的全球市场里，机构金融知识的优势和金融运作的技巧将决定财富的流向和贫富的差异。从这个意义上说，机构投资者的成熟关系到国家金融的安全。

　我们说衍生品交易不会消逝而只会越来越发达是有一定根据的。世界上最大的衍生品合约是利率产品（包括债券以及以房贷为抵押的证券）和汇率产品。这并不是偶然的。衍生品行业真正兴旺起来，是在20世纪70年代后，这也不是偶然的。这些都同20世纪70年代初美元同黄金脱钩有关。自从布雷顿森林体系失效，纸币金融开始实施以来，世界上所有的资产价值都只是相对价值。绝对价值不复存在。货币是目前世界上最大的衍生品。每天的日交易量都在2万亿美元到3万亿美元之间。要发现资产的相对价值，化解风险，交易是重要的手段之一。衍生品一方面可以将具体资产的某种属性剥离或抽象出来，譬如说，商品期货将商品的价格属性剥离出来，股指期货将整个股市的价格运动抽象出来，另一方面可以通过杠杆力而降低交易成本，增加资产的流动性，因此，衍生品的交易就在各个领域里空前活跃起来。如果说，在这次金融危机之前，不少机构和政府仍然处在“美元就是钱”这种幻觉之下，那么，在这次危机之后，特别是在美国大兴举债，美元很可能贬值的趋势下，利用各种手段包括衍生品交易来化解金融风险的倾向只会加强而不会减弱。

　从这个意义上说，机构投资者认清自己的社会职责，调整致富的心态，以服务实体经济为目的，以与民同富，与市共荣为宗旨，这才是发展壮大的根本出路。