□爱建证券 褚艳辉

　三一重工（600031）近期公布了《向特定对象发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》，拟通过向梁稳根等10名自然人发行股份购买其拥有的三一重机100%的股权，交易总金额为198000万元，发行价格为16.80元/股，发行股份为11785.7142万股。

　交易一旦完成，公司的产品结构将更加丰富。公司未来的主业将涵盖五大业务板块。根据集团规划，混凝土搅拌运输车和汽车起重机业务将是后续注入的资产。作为本次交易的核心资产——三一重机在收购完成后，将成为公司的全资控股子公司。公司实际控制人梁稳根通过三一集团间接持有公司60.73%的股份；而发行完成后，梁稳根将直接增持公司6000.1071万股（3.74%），间接持有公司56.27%的股份。

　挖掘机主要应用于公路、水利、铁路、矿山建设的土方作业，这四个行业的需求约占全部需求的70%，而挖掘机在工程建设中承担了约60%-70%的土方工程。快速发展的国内挖掘机市场有望为三一重机带来机遇。2005-2008年间，国内挖掘机销量快速增长，CAGR达到44%。从长期来看，挖掘机的成长空间还来自于其对装载机的替代作用。

　公司发展速度要高于行业平均水平。三一重机凭借自身灵活的管理机制、强大的研发能力和快速的分销渠道建设，市场占有率不断提升。销量由2005年的424台增长到2008年1-9月的2405台。2005年-2007年年均增长90.42%，2008年1-9月较2007年全年增长71.79%，远高于行业销量的平均增长率。国内挖掘机市场占有率由2005年1.51%上升到2008年1-9月的3.37%，已经成为国内挖掘机市场重要的竞争者之一。

　本次《草案》较《预案》进一步提高了盈利预测补偿安排。根据《非公开发行股份购买资产之利润补偿协议》，2008年-2011年实现净利润将需分别不低于1.456亿元、3.8亿元、4.5亿元和5亿元（对应EPS增厚0.09元、0.24元、0.28元、0.31元，按增发后新股本测算）；否则，梁稳根等将补偿保证净利润与实际盈利的差额。而在《预案》中，其2009-2011年保证净利润均为3.8亿元。我们认为，此次资产注入有望提振公司未来的业绩，而大股东对保证净利润也十分有信心，其实质是看好国内挖掘机市场的发展前景。

　不过，本次股权收购价格确定为19.8亿元，对应于08年动态PE为13.6倍。即使考虑一定的溢价水平，相比目前整个工程机械行业08年动态PE约8.2倍的水平而言，此次收购仍不便宜。但若扣除三一重机今年的证券投资亏损，则其08年的动态PE为9.4倍。若以PB估值，在评估基准日（9月30日），三一重机的账面净资产46380.11万元，对应PB为4.3倍，大大高于行业平均水平。

　此次挖掘机资产注入早已列在公司发展规划之中，也基本符合我们预期。我们维持公司08年、09年EPS分别为1.09元、1.41元的盈利预测。因此，我们维持公司“增持”的投资评级。

　风险提示：工程机械行业景气度风险；关键零部件依赖进口的风险；以及管理能力与市场开拓能力面临的考验。

摊薄ＥＰＳ（元） ２００５Ａ ２００６Ａ ２００７Ａ ２００８Ｅ ２００９Ｅ ２０１０Ｅ

预测家数 －－ －－ －－ ２９ ２９ ２０

平均值 ０．４５ １．２３３３ １．６１９１ １．０９４５ １．４８５５ １．７６２

中值 －－ －－ －－ １．０５ １．４１８８ １．７６５７

最大值 －－ －－ －－ １．８２ ２．１５ ２．６

最小值 －－ －－ －－ ０．８５９６ ０．７９４１ ０．９０７

标准差 －－ －－ －－ ０．１９２５ ０．３１４ ０．３９３

行业平均 ０．１５２８ ０．３４３ ０．６６３３ １．１８３８ １．４４５ １．９４２

沪深３００平均 ０．３８８８ ０．５４２６ ０．７０１５ ０．７４０６ ０．８９２８ １．０９２８

最新评级 目标价区间 研究机构 研究员 日期

增持 爱建证券 褚艳辉 ２００８－１１－６

买入   国金证券 董亚光 ２００８－１１－５

谨慎推荐   国信证券 余爱斌 ２００８－１１－５

推荐   平安证券 王合绪 ２００８－１０－２７

超强大市   上海证券 平敬伟 ２００８－１０－２７

增持   申银万国 胡丽梅 ２００８－１０－２７

增持   万联证券 宋豹 ２００８－１０－２７

谨慎买入 ２０ 第一创业 郭强 ２００８－１０－２７

增持 ２０ 安信证券 任琳娜 ２００８－１０－２７

谨慎推荐   长城证券 徐星月 ２００８－１０－２７

买入   中信证券 郭亚凌 ２００８－１０－２７