□阙紫康

　2004年以来，有100余家内地企业在海外上市，大多数是民营中小企业。其中，以IPO方式在NASDAQ上市的有34家，在纽交所上市的有23家，美国的这两个市场已经成为我国中小企业海外上市的主要目标市场。

　赴美上市57家企业中，包括“尚德电力”、“天合光能”、“天威英利”、“江苏林洋”等8家太阳能企业，“易居中国”、“新东方”、“弘成教育”、“泛华保险”、“e龙”、“51JOB”、“携程”等10余家专业服务企业，“新华财经”、“航美传媒”、“分众传媒”、“华视传媒”等文化传播业企业，“海王星辰”、“橡果国际”等新型零售业企业。

　借用近年影响较大的《蓝海战略》一书的归类方法，57家赴美上市企业大多属于近10年来成长起来的“蓝海企业”，他们或是新兴产业的开拓者，或是商业模式创新成功者。事实上，这批企业如此“另类”，以致于无论用国内的还是北美现行的行业划分标准，都难以对其精确分类。

　美国市场为什么能够吸引和吸纳这批“蓝海”企业？发行上市制度的差异、交易所的营销策略、交易所品牌感召力等都可以在一定程度上解释这种现象，但这些因素不是最根本的，以下几个因素才更为重要。

　首先，美国市场对“蓝海企业”理解能力强。美国经济社会具备“后工业化社会”特点，各种层面的创新已经成为企业生存与发展的常态。尽管不是本土企业，但美国市场对于生长于中国的“蓝海企业”反而有更为全面、深入的理解。关于这一点，从美国的风险投资在中国的主要投资对象也可以看出来。

　其次，美国市场对“蓝海企业”的风险定价能力强。给蓝海企业定价，大多数情况下没有成熟的参照系。无论是在一级市场还是二级市场，都会对证券市场的风险定价能力提出挑战。NASDAQ的网络股就遇到过这样的问题，2000年前后，市场中出现了一些网络股定价模型，差异很大，有的应用效果较好，有的不理想，有的事后看完全是一个笑话。不过，尽管美国市场对蓝海企业的风险定价能力也有缺陷，但在全球范围内它的风险定价能力仍然是水平最高的。内地57家赴美上市企业的IPO市盈率，高者超过600倍，低者不足10倍，如此大的差异也能从一个侧面反映出美国市场风险定价的能力。作为一个成熟市场，美国市场更深入地实践了一个可以由价格机制理论推导出来的命题：市场中没有卖不出去的股票，关键是价格；市场中也没有承受不了的风险，关键是与之匹配的预期收益。

　再次，美国市场对“蓝海企业”的风险承受能力强。作为商业领域最为激进的创新实践者，风险与“蓝海企业”的成长形影不离，因经营大起大落、经营失败导致退市并非罕事，二级市场的股价巨幅波动也会考验投资者风险承受能力的极限。在美国上市的这57家企业中，有些在二级市场上高奏凯歌股价一路走高，已经成为“10倍牛股”；有些在上市后的两年里演绎了“慢熊”行情，股价跌幅已经比上市时最高点跌去了90%多；有些则跌宕起伏，SOHU等早期上市的三大门户网站在2000-2004年时都经历过股价下跌时跌幅超过95%、上涨时涨幅超过30倍的情况。NASDAQ如走马灯式的上市公司退市或股价的巨幅波动如果发生在国内市场，国内市场能否以“平常心”看待？

　最后，美国市场的风险管理能力强。证券市场的基本职能是配置风险、管理风险，其他功能都是在此基础上衍生出来的。经过上百年的发展，美国证券市场从监管者到中介机构、投资者都积累了丰富的风险管理经验。也许是艺高人胆大的原因，美国证券市场敢于甚至热衷于挑战蓝海企业；惟其如此，美国证券市场在推动新兴产业发展、激励社会创业创新方面才发挥出了突出的作用。（本文作者系深圳证券交易所综合研究所研究员）