普遍担忧的市场情绪。除了对次贷危机及美国经济滞涨的担忧，随着中国经济面临的风险增大，市场对中国经济的担忧也越来越强。温家宝总理在政府工作报告中指出：现有的经济政策的首要任务在于防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显的通货膨胀。在全年CPI增幅控制在4.8%，GDP增长率控制在8%的目标不变的情况下，政府将会继续实施从紧的货币政策。

　政策驱动的投资主题。在雪灾造成损失的情况下，预期政府将会扩大基础设施的投资规模，以缓和经济所面临的问题。此外，政府将组建新的部委，对少数支柱行业的监管机构进行改革和整合。改革将会加速国有企业的重组并在能源、农业、国防、交通运输等行业产生更多的并购重组机会。

　市场波动范围的预测。预计恒生国企指数底部约为10600点（2008年市盈率约为12倍），恒生指数底部约为20300点（2008年市盈率约为13倍）。考虑到市场上普遍的规避风险心理，预计国企指数将不会超过16000点（2008年市盈率约为18倍），恒生指数将不会超过26500点（2008年市盈率约为17倍）。

　□建银国际投资咨询有限公司

　郄永忠

　建银国际证券有限公司

　邬礼诗

　今年以来，恒生指数以及恒生中国企业指数下跌约20%。当国际股票市场大幅下跌被归咎于由次贷危机导致的全球信贷紧缩时，投资者将资金撤离香港和内地市场却是因为两地市场的过高估值。美国次贷危机对美国以外经济体的影响将使得国际资本市场短时间内难以从疲软中复苏。对于A股市场而言，大规模融资计划以及限售股解禁对高估值带来了更大的压力。总而言之，2008年上半年市场的风险规避心态将极大限制市场的表现。

　但是，我们认为在各种因素作用下，市场可能会在下半年有所起色：在各金融机构上半年冲销了大部分由次贷导致的损失后，美国次贷危机可能会得到控制；在消费需求增长趋缓和美元汇率企稳的条件下，商品价格也将逐步稳定；下半年粮食丰收将促使食品价格趋于稳定；中国的通货膨胀状况也有望得到缓解。这些因素都将为股票市场回暖提供条件。

　在去年11月对2008年市场展望的报告中，我们预测恒生指数和恒生国企指数将分别达到34，000点和22，000点，基于21倍和25倍的市盈率的预测以及12%的盈利增长和30%的人民币升值空间。由于基本面走弱，我们清楚地意识到市场会大幅修正2008年利润和目标。假定恒生指数上市企业的利润增长率为25%(市场期望的增长率为31%)，包括人民币升值贡献的7%和税制统一贡献的3%-4%在内，我们预计在悲观市场估值下恒生国企指数将得到13倍市盈率强有力的支撑并于11，500点左右筑底。假设恒生指数有平稳盈利增长，我们预计指数应该得到14倍市盈率的支撑并于21，800点左右筑底。如以非典期间为参照，恒生国企指数将得到至少12倍市盈率支撑并于10，600点左右筑底，而恒生指数市盈率至少达到13倍并于20，300点筑底。由于强劲的企业基本面和内地支持，市场在12倍市盈率以下的概率极低。

　在当前市场形势下，我们预计恒生指数将在24，900到26，500点之间震荡，市盈率在16-17倍之间。如果国际金融市场在下半年趋于稳定，则市场将重回18倍市盈率，达到28，000点。但是当前从紧的政策可能将恒生指数限制在15，000-16，000点之间，市盈率在17-18倍间；如果政策有所放松，市场或重回20倍市盈率和17，600点。然而，影响我们预测的下行风险主要有美国经济衰退久于市场预期以及加剧的通胀和全球的信贷情况。除非应对通胀和次贷危机明确的解决方案出台，否则市场缺乏重振牛市超过20倍市盈率的动力。

　由于一季度的暴风雪灾害和紧缩政策，我们预计一季度GDP增速将放缓至10.6%，全年的GDP增长也从原来预期的10.5%调低到9.5%。食品和农产品推高1月CPI涨幅至近几年最高点，我们将2008年CPI增幅由4%调至5.1%。同时调低的还有出口增长和固定投资增长，尤其是房地产行业。而乐观的一面在于政府将加大基础设施建设，医药和其他公共品的支出以支持灾后重建。

　在食品价格上行趋势下，结构性通胀仍然是威胁中国经济稳定的关键风险。此外，信贷扩张仍处于快车道。广义M2货币供给在1月份同比增长18.94%，而1月份的总贷款量同比增长达到17.5%，比官方目标高出3.5个百分点。利率工具效果有限，中美利差不断扩大，从而可能吸引热钱流入并进一步阻碍公司盈利增长。这就是说，中国人民银行只能使用存款准备金率，窗口指导和公开市场操作等工具来实施货币政策，而这些工具可能会阻碍银行业的增长。

　大量流通股增加仍可能对市场表现构成压力。据估计，大约价值3万亿的非流通股将在2008年上市流通，而A股市场总市值约为38万亿，流通股市值约为8万亿。流通股的激增在2008年至2011年间将达到30万亿。

　经历了2007年的大牛市，市场展开了关于中国与美国经济周期脱钩的讨论。中国经济由出口和固定投资推动转为内需推动，中国经济靠内需拉动得以平安渡过了外部动荡，这在当时有力地支持了“经济脱钩”理论。然而，这个假设忽视了一个重要的联系，美元的长期疲软助长了全球商品市场反弹，也加重了中国通胀的情况。美国的流动性陷阱和滞胀恐慌有可能继续影响全球和中国经济。

　中国人民银行设定了2008年新增贷款的上限为3.63万亿，意味着13.9%的增长。同时，我们认为中国人民银行在今年年底前将3次提高存款准备金率至16.5%并两次提高利率使得一年期存款利率和一年期贷款利率分别升高54个基点和36-45个基点。宏观紧缩措施势必提升银行的坏账和信贷成本。除去上述因素，我们认为在2008年中国的银行业能够达到24%的利润增长（包括税收影响则达到35.6%）。我们对中国银行业的前景保持乐观，因为银行大胆拓展业务以逐渐过渡至混业经营。建议投资者继续关注有着更广泛业务和更先进风险管理系统的大型银行。

　我们对地产行业的近期前景保持谨慎态度，但是其长期诱人的前景应该保持不变。预计2008年上半年的总交易量会保持疲软态势（年降幅20-30%），一线城市房价会在当前的价格水平上进一步下降5-10%。对于二线城市，房价受影响较小，预计会持平或有小幅增长。交易量预计于2008年下半年有所反弹，价格也会由于需求不断积压变得更稳定。我们认为紧缩措施对于具有地理位置多元化的开发商，带来相对缓和的影响。

　雪灾后，国家着重进行铁路的升级建设和沿海港口的吞吐量迅速提升，以供应位于沿海地区的大型电厂日益增长的煤炭需求。这将有利于大型铁路和港口建设商。

　由于美元走弱和新兴市场的强劲需求，商品价格会保持坚挺，我们同时意识到政府大力推行节能方案而带来环境合规成本的潜在增长和可能的资源税的实施。我们对大众基础设施建设预算中的水泥行业的高增长前景保持乐观。我们预计2009年的煤价下调5%，除非增长势头在2008年第一季度强势增长后变缓，但对煤炭行业的增长保持乐观。

　食品和饮料行业至少在2008年上半年会继续遭受利润压力。放松价格管制可能引发对该行业的重新评估，但在通胀压力缓解前不太可能实现。