□京华山一 纪咏娣

　BDI指数(波罗的海干散货运价指数)近两个月出现急剧下挫，预计直至内地钢铁商与国际矿业巨头之间的铁矿石价格谈判于2月初结束之时才能获得支撑。我们认为08年BDI指数将趋于疲软，且波动性会进一步加剧，但支撑区间应在7000至8000点(07年平均值为7070点)。我们对08年干散货航运业的前景仍感到乐观，但同时亦担心随着大量新船在09年付运，届时运价或出现下调压力。在我们研究的干散货航运股中，我们目前较看好具备投资价值及防御型的股份。

　BDI指数缘何骤降？BDI指数在近两个月急剧下挫，从07年11月逾11000点的历史高位大幅回落40%至6200点附近。这显示该指数在经历07年底的急升后，现阶段正逐步重返正常水平。然而，与BDI指数大起大落的表现不同，我们认为航运业的基本因素并没有发生显著变化。事实上，我们的确相信造成BDI指数骤降的原因应有几个方面：

　第一，内地钢铁商与全球几大矿业巨头的铁矿石价格谈判令BDI指数蒙受阴影。本年度的铁矿石价格谈判将于2月初前结束，市场观察家预期新价格将按年上扬25%至40%。为了在谈判中把握更多议价能力，矿业巨头目前不愿付运铁矿石，并因而导致船舶供应出现短暂供过于求。

　第二，投资者忧虑次按危机或将全面蔓延。投资者担心持续恶化的美国次按危机或将导致全球经济放缓，从而拖累干散货航运需求。

　第三，中央出台新的宏调政策，以遏制钢材消耗量增长。08年初至今，中央已经宣布一系列宏观调控政策，如削减出口货物的退税税率、提高钢材及其制品的出口关税等，而这将导致国内对铁矿石的需求增长放缓。

　第四，铁矿石价格持续攀升，令下游需求受抑。持续攀升的铁矿石价格已经导致铁矿石进口的增长放缓。尽管内地钢材制造商的存货日益减少，但以目前高价购买铁矿石的可能性却不大。

　第五，远期运价合同(FFA)套利可能操纵该指数。FFA在BDI指数的上扬中扮演了推波助澜的角色，并且在07年第3季超越行业基本因素。我们认为在一定程度上而言，此轮BDI指数的大幅调整是FFA资本回抽所致。

　08年BDI指数展望——谨慎乐观。回顾07年，亚洲进口的干散货占全球总量59%，而美国仅占4%。这令我们相信亚洲(尤其是中国)仍是全球海运干散货需求的主要推动力量。因此，鉴于亚洲占全球干散货需求的比重最大，我们认为干散货航运受美国次按危机的影响较轻。尽管如此，我们仍需警惕美国信贷危机可能全面蔓延，从而导致全球经济放缓，而亚洲经济增长亦难独善其身。短期而言，预计BDI指数在经历加快调整后，将在1月底之前获得支撑。同时，即将于2月初结束的铁矿石价格谈判亦应限制该指数进一步下跌。我们预期届时铁矿石整体付运量将有所增加，以补充钢材厂日益减少的存货。我们认为08年BDI指数比较疲软，且波动性会进一步加剧，但支撑区间应介于7000至8000点。

　我们对08年干散货航运的利好及负面因素概述如下：1、新兴经济体对铁矿石、煤炭及粮食的需求旺盛。中国07年共进口3.84亿吨铁矿石，相当于自2000年以来的平均复合增长率为27.5%。同时，中国07年的煤炭进口量为4200万吨，相当于自2000年以来的平均复合增长率57.5%。同时，中国预计将在08年成为煤炭净进口国，从而改写全球海运煤炭运输业的格局。2、08年供需增长趋于平衡。我们预期08年全球干散货海运量将按年增长4%至31亿吨，而船舶付运量料按年增长7%至3000万载重吨。我们认为08年实际供应增长将更为温和，然而，我们担心09年船舶付运将更趋集中，从而产生供过于求局面。3、铁矿石合同价格的分歧。内地钢材制造商与澳洲矿业巨头之间的谈判进程可能并不顺利，令BDI指数的短期走势蒙受阴影。4、铁矿石进口预计将放缓。铁矿石价格高企、中国政府进一步加强宏观调控、加上美国经济可能步入衰退，这些因素都将导致铁矿石进口放缓。5、09年及以后的船舶付运量增多。目前新船订单量占现有船队运能逾50%，是近10年来的最高水平。随着大量新船在09年付运，干散货运价或出现向下压力。

　小灵便型货船在干散货航运业最具灵活性。我们预计船队利用率及租金将在08年回落，但运价仍应较07年的平均值高。同时，不同类型船舶受到的影响亦有轻有重，其中小灵便型货船的经营模式较为灵活，因而运价亦应较好望角型货船更为平稳。从近13个月的数据来看，小灵便型货船运价指数的波动性不及BDI指数。

　我们看好在亚太区从事小灵便型货船业务的太平洋航运(2343.HK)。根据07年度第3季业绩报告，公司08年船队运能的37%已经获得保证。因此，我们预计公司已在07年第3季时将08年运能的一部分以较高租金锁定。由于外部环境趋软且不明朗，该股近两个月的表现疲弱，但我们仍相信该股具备不俗的投资价值，因其现价仅相当于07年度市盈率5.4倍及08年度市盈率4.9倍。我们预期股价反弹的时机可能是：1、08年铁矿石合同价格谈判尘埃落定；2、公司即将于3月3日宣布07年度业绩，我们预测07年度纯利可按年大增200%至3.48亿美元。我们认为该股的波动性较大，因其对BDI指数非常敏感。我们目前对08年干散货航运业的前景仍持乐观态度，但考虑到该行业09年的前景转弱，我们将该股的目标价调低至15.20港元(根据08年度资产价值，市净率为2.0倍)，相当于08年度市盈率7.8倍，维持“买入”评级。

　关注防御性强的航运股。在我们研究的航运股中，中海发展(1138.HK)的防御性最强。公司主要在内地从事海运能源运输业务(石油、煤炭及铁矿石)，因而其基建股的特性正日益加强，并有利于公司从内地需求的强劲发展中受惠。凭借多元化的业务结构(07年度营业额中仅13%与BDI指数高度相关)，该股在此轮市场调整中的波动性较其航运业同业轻微。管理层于1月初发表公告称，公司07年度纯利将按年大增65%至46亿元人民币，亦即与我们的预测及市场预期相当。我们预期内地煤炭运输的本年度运价谈判将很快结束，预计08年国内煤炭运价将上扬30%，从而为该股提供强劲的短期增长动力。同时，由于来自经合组织的需求日益增长，预计全球石油运输市场将在08年走出低谷，而管理层已将石油运输作为公司09年的核心业务(油轮船队运力预计在今后两年扩张50%)。我们维持该股的“买入”评级，但将目标价从30.8港元调低至25.1港元，以计入08年市场前景的不确定性因素。新的目标价相当于08年度市盈率15倍，较现价有20%的上升空间。