□渤海证券

　中兴通讯分离交易转债即将申购，我们分析认为，其总体上市价格将在106.12至108.71元之间。

　中兴通讯发行40亿元的分离交易可转债，期限5年，票面利率询价区间为0.8%—1.5%，每张债券的认购人可以无偿获得公司派发的1.63份认股权证，每张权证的行权价格为78.13元，存续期24个月。与以往发行的分离债不同，其权证行权比例为2∶1。

　目前上交所5年期企业债的平均到期收益率在6.65%左右，本次分离交易转债评级为AAA，且转债由国开行完全担保，之前发行的分离债中深高债和日照债也是完全由银行担保，其信用利差分别为25.2和36.8个基点。由此我们预计中兴通讯转债到期收益率约为6.96%。根据惯例，我们仍然选取票面利率区间下限0.8%作为计算依据，则其纯债部分价值约为70.6元。

　此次发行的中兴通讯股本权证的行权价为78.13元，存续期为24个月，发行数量为6520万份，行权比例为2∶1（每2份权证代表购买1份股票的权利），行权期为权证存续期的最后10个交易日内。由于行权期相对较短，该权证可以近似看作欧式期权，并且由于股本权证的行权会对正股每股收益产生稀释作用，因此我们在这里采用考虑稀释效应的BS定价模型来为权证的理论价值进行定价。取无风险收益率为3.933%，中兴通讯股票最近1年的历史波动率为48.08%，以中兴通讯1月25日79.55元的收盘价进行计算，则每份认股权证的理论价值为11.38元。另外，综合内地权证市场的具体情况，我们还采用合适的溢价率来反推权证市场价格。如果中兴通讯股票价格在70—80元区间内，溢价率在45%—65%区间内波动，那么中兴通讯权证的市场价格将在11.69—26.94元之间。如果以1月25日收盘价计算，并取53%—57%为溢价率区间进行估计，则权证价格在21.79—23.38元之间。

　综合中兴通讯分离交易转债债券部分和权证部分的价值，预计其总体上市价格将在106.12至108.71元之间。