□广发证券 何秀红

　我们预计08年CPI将处于3.9%-4.4%之间，人民币对美元汇率有望升至6.7元。预计收益率曲线将在08年一季度继续整体上移，并呈现平坦化特征；下半年将企稳并回落。建议交易型机构在一季度应继续保持谨慎，降低组合久期，关注浮息债和短债，配置型机构可尝试开始布局长债。

　07年在通胀预期不断攀高和紧缩政策影响下，债券市场收益率不断上行，各期限的国债收益率上涨幅度在120BP-169BP之间。

　08年造成物价上涨的因素中除了肉类价格上涨将得到抑制以及人民币升值对通胀压力的微弱缓解作用之外，其他因素仍然在起作用，通胀风险较大。猪肉供给将在08年二季度逐渐增加，猪肉价格将在08年二季度得到稳定甚至回落，粮食价格继续维持小幅上涨趋势。08年上半年翘尾因素估计为4.43%，下半年翘尾因素为1.27%，在翘尾因素影响下，上半年CPI将明显高于下半年。根据模型推算，全年CPI将处于3.9%-4.4%之间，上半年CPI为5.7%左右，下半年回落至3%。

　05年汇改至07年11月，人民币兑美元三年以来分别升值2.42%、3.12％、5.3%，到07年年底人民币有望升值至7.33，07年全年升值幅度将超过6%。从名义汇率升值过程来看，人民币兑美元的升值速度确实在加快。考虑到人民币升值压力增大以及央行对于升值态度转变，我们认为08年人民币升值速度将会持续加快，年内升值幅度有望突破8%，08年年底，人民币兑美元将达到6.7。

　中央经济工作会议提出08年将实行稳健的财政政策和从紧的货币政策。我们认为08年央行将降低加息频度，加息的空间54BP左右，原因在于：首先，07年5次加息，政策效果有限。当前物价上涨主要原因在于成本推动，加息难以平移成本推动的通胀；其次，08年下半年翘尾因素很低，CPI应该在4％以下，央行制定政策时应当会考虑到物价未来走势；再次，美国处于降息周期，虽然利率平价理论在中国难以成立，但是中美利差如果逆转，热钱加剧流入的风险将上升。

　对于08年债市资金供给，预计明年存款增速和今年接近，贷款增速比今年略低为15%，那么新增存贷差为16800亿元。目前银行的债券投资占存贷差45%左右。考虑到这个指标仍然有上升空间，乐观估计存贷差50％用于债券投资，那么减去前期债券存量，银行间增量资金为18000亿元。保险公司的资金比较难以预测，假定保险公司的国债投资占资金总额比例保持在15%左右，考虑到保险公司保费收入保持20%以上，保险公司新增的资金至少在2500亿元。基金和证券公司的资金量较小，两者提供资金量应该在1000亿元以下。

　资金需求方面，国债发行继续实行余额管理方法，由于经济存在过热担忧，财政部仍然实行稳健的财政政策，但是考虑到税率下降和经济增速的小幅回落，财政赤字可能较今年小幅增加。再考虑到短期国债的滚动发行，预计08年国债发行量将约为9500亿元。根据前几年金融债供给规模增长情况，预计今年金融债发行量约为12000亿。短融自从06年大幅扩张之后，07年发行量只是多增300亿，预计08年发行规模和07年比较接近。07年公司债出台，明年发行量应当会大幅增加，预计企业债和公司债发行规模在3500亿元以上。总体来看，市场资金来源有21500亿元，债券净发行量15038亿元左右，资金供给仍然大于需求，市场资金仍然相对宽裕。

　目前债市难以走出弱市的主要原因是经济过热担忧、通胀风险以及央行紧缩的货币政策，债市资金面总体上较为宽松。因此从这个角度来看收益率曲线将在08年一季度继续整体上移，并呈现平坦化特征；二季度中后期，如果CPI能够顺利回落，下半年货币政策也将有所松动，收益率曲线将企稳并回落。

　交易型机构在一季度应继续保持谨慎，降低组合久期，关注浮息债和短债。二季度中后期如果CPI回落，投资者可开始加仓，并拉长组合久期。从目前来看长期债券收益率上行空间不大，配置型机构可尝试开始布局长债，等到二季度中后期CPI出现回落迹象再加速建仓。

　在品种方面建议持有国债和有担保企业债。金融债投资价值仍然低于国债，无担保且信用级别较低的企业债利差仍然有上升空间，建议回避。目前低信用级别的短融利差处于历史高位，如果明年下半年CPI回落，基准利率企稳，对于激进投资者而言应该是介入信用评级较低的短融的好时机。另外，可关注互换套利机会，近期换入浮息换出固息的互换交易套利空间较大。