中证投资 徐辉

　圣诞节后港股大涨成了A股蓝筹股上涨的坚实后盾。昨日是香港市场在圣诞节后的首个交易日，恒生国企指数大涨6.91％，工商银行和中国人寿分别上涨13.18％和12.11％。

　笔者认为，汇改和税收降低趋势将对企业成本和收益产生客观的正面驱动，而股改后激励机制的启动又将激发管理层的主观能动性，从而奠定A股大牛市的基础。A股上市公司的净资产收益率有望在未来7年内从目前10％的水平上升到18％（仍为世界偏低水平），这将意味着在市盈率不变的情况下，沪综指2013年有望达到10000点的水平。

　ROE增长奠定长牛基础

　人民币升值的大背景将大大降低上市公司整体的经营成本。由于人民币渐进式升值路径选择，使得控制利率上涨、保持中美3.5％左右的利差，成了央行控制人民币更大升值压力的主要手段。而上市公司经营过程中，资金成本是一项非常重要的支出。低利率将在很大程度上减轻上市公司经营成本。从美国证券研究的成果看，长期利率和企业盈利状况表现出了非常好的负相关性，也和证券市场长期收益保持了很好的负相关性。

　而上市公司税负降低的趋势，将使得企业利润分配更加有利于股东。这从收益的角度保证了上市公司利润的长期增长，对股市长期收益将起到非常正面的推动力。目前大多数国有企业一直缴纳33%的标准税率，部分银行股如招商银行、深发展的有效税率甚至高达42％和50％。它们将是税收下降中最大的受益者。

　也就是说，升值和税收降低将分别从成本和收益两方面提升上市公司的净资产收益率（ROE）水平，奠定长期牛市基础。

　企业盈利有巨大提升空间

　我们知道，企业的最终价值由利润决定。而在不考虑分红和融资的前提下，企业的利润又是由ROE决定的。也就是说，上市公司业绩增长幅度最终将源于ROE的增长。

　对比中外证券市场的ROE水平能够发现，中国上市公司的ROE水平是最低的。目前A股ROE是10.88％，而道琼斯成分股的ROE为19.05％，恒生指数成分股为27.71％，孟买指数为28.41％，俄罗斯指数为22.91％。分析中国企业ROE的低下，我们可以从成本、税负、股权分置状态等多方面来考证，这些因素确实是导致以往中国上市公司净资产收益率低下的主要因素。股权分置改革的完成，上市公司激励机制的完善，人民币升值和税收降低的大背景，多种因素聚合在一起，必将有力地推动中国上市公司ROE水平的提升。

　相关计算表明，如果中国上市公司分红率为20%，以今年上市公司ROE值11%为基准，不考虑其他因素，上市公司每年ROE增长1%，则利润增长将达到20%左右，届时上市公司价值也将同比例提升20％。假如中国上市公司ROE经过7-8年时间回到18％的水平，这将意味着A股有望在7年里获得20％的复利增长。届时沪综指有望上涨4.3倍，在2013年达到10000点的水平。

　当然必须承认，未来牛市必将是结构性的。不能指望这轮牛市像上个世纪的牛市一样鸡犬升天，高估的亏损股、概念股、微利股中的多数品种将逐渐被边缘化，成为牛市千帆竞发中的“破船”。这值得我们高度关注。