中信证券 杨辉 胡航宇 林璟

　统计显示，公开市场操作效力正在降低，央行寻求其他多种调控手段成为必然。

　上周公开市场操作突然加力，全周央票和正回购达到了2000多亿，创出了公开市场操作以来新的纪录。在目前整个金融系统资金面再度非常宽裕的情况下，央行加大操作力度，对冲到期央票和正回购也是在情理之中的。

　尽管如此，我们需要考虑的是，第一，上周操作是否是央行发出的回笼资金的信号。由于时值春节前夕，因此尽管资金较为宽裕，但考虑到过节对资金面的需求量较大，节前央行加大回笼力度的可能性不大。但是令人担心的是，这种信号在春节后是否会产生影响。

　一方面央行要控制过剩的流动性，保持利率水平相对稳定，需要进行适度的调控；另一方面，需要注意的是，目前公开市场操作已经心有余而力不足，通过公开市场操作的效力非常低。

　自2004年以来，公开市场操作回笼资金的效率（＝净回笼资金/（央票＋正回购））已经降到了0.5以下，最近几周甚至在0.3以下。这表明公开市场操作难以承担回笼资金之重任。

　因此，未来央行要达到回笼目的，将不得不选择新的工具，包括在外汇市场做市、互换甚至上调准备金率等。从时间点选择来看，每年3月下旬和4月是政策变动较为敏感的时期，因此判断今年3、4月份可能的政策变动对未来债券市场行情走势将产生重大影响。