□中央国债登记结算公司  包香明

    预发行交易是在当下对未来即将招标拍卖发行之债券的远期价格在即期进行买卖交易，但资金与债券的交割则发生在未来，因此预发行交易可视为一种短期的远期交易。从实际招投标的结果与公告日的同样期限债券的收益率来看，存在着较大的利差，而这是推出预发行交易的源泉。

    下表为2003年市场化招标发行的部分国债发行招标债券中标利率与二级市场收益率水平对比表。

    从表中可以看出，2003年国债公告日至招标日的平均期限为6天即一个星期左右，预发行交易时间约为6天左右，但招标日与缴款日之间的日期却并不固定，平均也为6天左右。显然招标日结束后，若债券未上市，则占压资金时间较长。

    从招标日与公告日的债券收益率的变化来看，公告日二级市场同样待偿期债券的收益率与招标日收益率相差较大，最大可达56个基点，存在套利空间；而从招标日二级市场收益率与当日招标结果来看，差距也较大，最大可达57个基点，显示以公告日二级市场收益率来确定招标发行债券的招标利率信息并不充分。不仅如此，在投标当日最高与最低投标收益率差值相差很大，这与国际成熟市场的中标结果不同。尽管这里存在着为保证中标而存在的低利率投标行为，但也反映投资者因未有一个充分集中揭示招标债券价格信息的窗口而产生投标利率上的分歧。

    因此，在中国目前的发行市场，预发行交易存在着一定程度上的套利可能。当然这种套利空间取决于市场的供求状况，对于一个买方市场而言，这种交易的活跃程度受限于当下债券市场的总体水平。

    2003年国债发行相关统计指标

    债券名称 期限 公告日     招标日     缴款日     招标利率%或价格 最高最低投标利差或价差 公告日市场收益率% 招标日市场收益率% 

    030001   7    2003-2-11  2003-2-17  2003-2-24  2.66            3.0-2.2                2.74              2.72             

    030002   10   2003-4-1   2003-4-8   2003-2-24  2.80            3.2-2.7                2.79              2.83             

    030004   5    2003-4-17  2003-4-23  2003-4-29  2.66            2.75-2.36              2.46              2.55             

    030005   3    2003-6-12  2003-6-20  2003-9-23  2.411           2.61-2.24              2.44              2.46             

    030006   5    2003-7-16  2003-7-24  2003-7-30  2.53            2.70-2.45              2.48              2.59             

    030007   7    2003-8-12  2003-8-18  2003-8-26  3.25            3.0-2.2                2.69              2.68             

    030009   15   2003-10-17 2003-10-23 2003-10-30 4.18            3.8-4.2                4.07              --                

    030010   2    2003-11-3  2003-11-07 2003-11-14 2.85            2.65-3.0

    030011   7    2003-11-12 2003-11-17 2003-11-26 3.5             3.1-3.88               3.35-3.48