申银万国证券研究所  朱安平

    1.上海港发展环境继续向好

    1.1外贸增速快于全国平均水平

    上海港地处我国大陆海岸线中部，长江入海口，其地理位置的优越性表现在两方面。一是直接腹地（江浙沪）是我国经济发展最快，发展潜力最大的区域。二是通过长江水系便利的航运条件，拓展了广大的间接腹地，包括四川、湖北、湖南、江西、安徽等省及重庆直辖市等等。由于长江沿岸港航和陆路交通设施的不断完善，在这些地区生成的集装箱进出口大多会经上海港中转。

    根据历史数据，上海腹地GDP和外贸增幅明显快于全国平均水平。尽管人民币升值将会给外贸带来一定负面影响，但制造业向长江三角洲转移的趋势为上海港集装箱业务提供了明显支撑。2005年上半年全国利用外资额出现下降，但江浙沪地区FDI却仍有增长。预计上海口岸外贸仍可能继续保持不低于全国平均水平的增长。如果人民币升值幅度不再加大，则2005年全国集装箱吞吐量增幅仍将达到16%，上海港增速将不会低于全国平均水平。

    1.2港口硬件改善吸引中转货源

    长期以来，上海港集装箱吞吐量增长主要来源于内生箱源，少量的中转箱也主要来自于沿江和沿海，04年国际中转箱比例不到吞吐量的2%。上海港要实现吞吐量长期高速增长必然要依赖中转箱源的大幅增长。随着洋山深水港的不断建成投产，上海港要成为具有国际竞争力的国际中转枢纽港必备条件之——航道水深15米以上即将实现，而另两项条件――具有竞争力的中转费率和便捷快速的中转港口服务，与东亚地区主要航运中心相比上海还有明显不足，但通过制度建设正在改善。洋山港的建成有可能使上海港的中转量出现加速增长，从而弥补增速放缓的内生箱源。

    1.3非中转费率仍有提升空间

    港口竞争手段中费率竞争仅仅是一个方面。一般来说，费率竞争主要出现在争夺交叉腹地货源、中转货源和吸引船公司上，跨地区港口间在各自直接腹地货源上不存在激烈的费率竞争。目前上海港主要货源仍是内生货源，随着洋山深水港的建成，水深劣势消除后，上海港将在所有条件上优于本地区其他港口。

    从国内主要港口码头费率水平来看，上海港在邻近港口上并不明显偏高。如果排除与宁波港直接腹地邻近交叉腹地的货源争夺，上海港的内生货源总体仍有一定上升空间。目前上海港内部SCT费率明显高于外高桥，以及外高桥港区费率不断上调也说明了这一点。

    在目前东南亚地区港口中，上海港目前虽然装卸和堆存费率要低于釜山和高雄，但另外一些非生产性的行政事业性收费比重较高。上海港总的费收并不大幅低于周边港口。因此，如果未来港口收费体制改革，采取较低的行政收费，则上海港在中转费率上仍可能保持较高水平。

    2.公司今明年业绩将稳定增长

    2.1吞吐能力持续扩张

    公司自上市以来，通过不断收购集团公司新建集装箱泊位，吞吐量能力一直保持高速增长。在收购外高桥四期之后，公司现在掌握的集装箱码头资产包括SCT码头、外高桥二期、三、四期，外高桥四期码头公司在收购后出租给港务集团和马士基合资的沪东集装箱码头公司经营。目前，公司已明确将收购上海港的现有新增能力外高桥五期50%股权和洋山一期51%股权。如果收购完成，公司参与经营的权益码头设计能力将达到全港的61%，如将外四计入则达到84%。

    2.2 业务增长享受全港增量

    由于非公司参与经营的码头外一期和外四期是吞吐量未来将不会再有明显增加，所以整个上海港外贸集装箱实际吞吐量的增量将主要由公司参与经营的码头来承担，具体分配上主要在外五期和洋山一期。即便保守预计，上海港06年集装箱吞吐量与全国平均水平16%持平，则增量也将达到290万TEU。根据目前状况公司2005年权益吞吐量增幅仅为10%，2006年将达到38%。

    表1：公司吞吐能力和吞吐量分布及预测（万TEU）

    公司加权合计     占全港比重     SCT      共青         外二      外三      三海                     外四                 外五                      洋山港一期

    公司权益                                         50%     公司租用     100%     100%     公司租用场地自行改造     100%，经营权出租     未来公司50%，和黄50%     未来公司51%，港务集团49%

    设计吞吐         624.2            61%           170                   125                 40                       210                  104                       220

    2004年吞吐量     820              44%           366      23           431                                          281                  0                         0

    2005预测         900              56%           360      40           500                                          330                  170                       0

    2006预测         1400             70%           335      30           500                                          330                  280                       250

    资料来源：申银万国研究所

    2.3 外围支持业务有望开始收获

    公司除了集装箱码头业务之外，还在内河与沿海码头、航运、船舶与货物代理、陆上集装箱运输、仓储物流、港口物流信息技术等方向投资布局，控股参股公司多达二十余家。虽然上港集箱控股、参股公司众多，但投资思路还是较为清晰：这就是围绕港口集装箱物流产业链布局，巩固自身行业地位、提升市场份额，强化上海港集装箱枢纽港地位，增强集装箱码头主业核心竞争力。2003年公司非合并参股公司权益投资收益为4500万元，2004年增加到5800万元，预计后续可能继续明显增长。

    根据联合国的港口层次划分，目前上海港在作业货物上处在第三、四代港口阶段，但生产特性方面仍处在第二、三阶段，港口物流业应有较大发展空间。

    表2：联合国关于港口阶段的划分

    第一代港口                     第二代港口                       第三代港口                                  第四代港口

    发展时期         1960以前                       1960年以后                       1980年以后                                  1990年以后

    主要货物         大宗货                         大宗散、杂货                     大宗及单位包装货                            货柜

    港口发展策略     保守的海陆运输模式的转换点     扩张的运输、工业和商业的中心     商业、整合性运输及物流中心                  港航合资及港际间策略联盟

    生产特性         （1）船/岸边的货物转换接口      （1）+（2）货物改装和产业活动       （1）+（2）+货物和信息配送，潜在的全面物流     （1）+（2）+（3）+不同港际间的结盟

    资料来源：申银万国研究所

    2.4未来两年业绩增长有保证

    公司未来两年业绩增长的主要动力来自于即将收购的外五期和洋山一期，如果外高桥港区继续提价，则是另一个重要的利润增长点。由于受行政审批和增发时间等不确定性的限制，公司2005年内不一定能够实现收购上述两项目。如果假设不增发收购上述项目，则大量新增借款将导致财务费用大幅增加。如果公司今年底能够实现收购，则2006年业绩将增长10%左右，如果增发收购则净利润增幅更大。

    表3：上港集箱未来两年业绩预测                （单位：元）

    假设条件                            2004  2005  2005

    不增发，06年不提价，2005年底借款收购  0.64  0.73  0.80

    3.对价和相关承诺提高持股价值

    经过修改的上港集箱（600018）的最终对价方案为：流通股股东每10股获付2.2股股票和现金10元。大股东同时承诺：股改后24个月内不上市出售股份，并在前项承诺期满后12月内，出售股份总数比例不超过总股本的5%；将在长期内（不少于5年）保持对上港集箱51%以上的控股：每年利润分配比例将不低于可分配利润的50%。

    3.1 支付对价后估值更趋合理

    从相对估值来看。以公司最近停牌前7月27日收盘价16.62元计算，送股后流通股持股成本下降到12.78元（（16.6-1）/1.22）。以05年预测业绩0.73元（不考虑增发和收购）计算，市盈率为17.5倍。考虑公司的行业地位和近期发展，在其他港口公司大股东在保持51%控股权的前提下，以股票最大限度支付对价后的估值比较，公司支付对价后的估值没有明显高估。

    表4：港口类公司估值对比                    （单位：元；倍）

    公司            第一大股东持股比例     05预测EPS     04PE     05PE     假设支付对价后的控股比例     假设支付对价后的05PE     股价（8月4日）

    营口港＊        59.9%                 0.45          24.7     21.7     51%                         17.8                     9.8

    天津港          57.2%                 0.31          33.4     23.9     51%                         20.9                     7.4

    深赤湾          58.8%                 1.48          25.8     13.3     51%                         11.2                     19.7

    盐田港          73.9%                 0.48          18.8     24.5     51%                         13.1                     11.8

    上港集箱        76.7%                 0.73          25.3     22.7     70.2%                       17.5                     16.6

    沪深300指数                                          15.6                                                                    904

    注*：营口港每股收益采用完全转股后的总股本摊薄.

    另一方面，从与海外市场对比来看。将公司支付对价后完全除权的05年市盈率与香港带港口业务的公司比较，明显低于和记黄埔。从与大盘相对估值来看，公司04年市盈率相对沪深300指数溢价70%左右，基本与几个港股溢价相当。因此公司目前估值没有明显高估。

    表5：香港市场港口相关上市公司估值        （单位：港元；倍）

    公司           股价（8月4日）     04EPS     05EPS     04PE      05PE      06PE

    和记黄埔       77.75              3.78      3.27      20.57     23.78     30.8

    招商国际       17.25              0.77      1.03      22.42     16.73     14.19

    中远太平洋     16.35              0.1       0.14      21.91     14.71     13.66

    HSIINDEX       15111.54                               12.75    

    资料来源：BLOOMBERG，申银万国研究所

    3.2相关承诺使预期更加确定

    从分红承诺来看，公司有关今后每年分红不低于当年可分配利润50%的承诺，更有利于流通股东长期投资。以目前股价计算，公司05年预期息率以支付对价后的实际持股成本计算将超过2.8%。对今后几年增长比较确定的公司而言，更增加了持有价值。

    公司承诺两年内不减持，同时对价中部分以现金支付。在目前市场环境下减少了送股的扩容摊薄效应和对远期流通股大幅增加的担心，实际更有利于流通股东权益和明确持股预期。从另一个角度来看，公司宁愿附加支付现金，而避免减低控股比例，也可以说明母公司上海国际港务有限公司也比较看好公司的股权价值。

    4.重要不确定性因素

    所得税率上调的风险。目前公司本部和下属公司不同程度享受浦东新区和外资企业各种所得税优惠。根据目前讨论的所得税改革方向，未来公司所得税可能大幅上调。

    公司远期新增吞吐量能力的不确定性。除外五期和洋山一期外，母公司目前未明确今后将注入其他已有或新建码头资产，从而给公司远期增长带来不确定性。当然，根据公司在上海港的经营实力，未来参与其他项目的可能性还是存在的。母公司海外上市也可能给公司今后经营发展带来一定制约。

    人民币升值的风险。其实本次人民币升值2%并不值得担心，主要是改革形成了新的人民币汇率决定机制，今后人民币汇率将更多地由市场和贸易形势决定。因此，如果中短期内人民币继续明显升值可能给外贸出口带来明显负面影响，从而最终影响到集装箱吞吐量的增速。

    5.主要结论

    由于上海港口硬件和软件竞争力的不断增强，在强大腹地经济的支撑下，上港集装箱业务基本面形势总体继续向好。上港集箱作为上海港新增吞吐能力的承接者，未来两年业绩增长将比较明确，公司非码头业务有望成为新的利润增长点。股权分置改革对价支付后，公司股票持有价值明显提高，与A股市场和香港市场同类股票相比，估值上基本合理。

    （企业形象）