编者按：随着股市回暖，今年来一度萎靡的可转债市场近日重现生机，昨日天相转债指数大涨至1617.25点，两市共有4只品种涨幅超过1%，江淮转债涨3.20%，名列榜首。而不容忽视的是，以创业转债为代表的一批转债面临回售压力。面对风险与机遇，投资者应如何取舍，下文将会带来一些启示。

    渤海证券  何翔

    近来转债市场整体表现较好，从天相转债指数走势来看近一个月走势要强于上证指数，略弱于企债指数和国债指数走势。而近几个交易日，转债市场明显活跃，截至8月5日收盘，天相转债指数已经达到一年来的最高点1613.75点，近期招行、万科、民生、铜都、国电等几只转债的市场表现都十分突出。当前人民币已经小幅升值，股权分置仍在进行之中，转债市场上风险与机遇并存。

    股改是风险也是机遇

    股权分置改革对转债的影响关键在于在对价补偿过程中转债持有人利益的保护问题，而对于未来转债是否会因股价自然除权而有特殊调整还不得知。在不确定性仍然存在的前提下，选择债性保护较好的转债，仍是规避风险的策略之一。此外经测算，在不同对价补偿下，股权分置改革会不同程度的降低整个市场估值水平，从而提高股市的投资价值。而股市回暖正是转债市场回暖的必要条件，这个过程中股性略好的转债也将最先受益，因此在股权分置过程中，以债性保护为依托，具备一定股性支持的转债品种将是转债市场上的策略首选。

    升值影响甚微

    7月21日央行宣布人民币升值2%，此举对市场产生一定影响。转债市场上，电力、钢铁、房地产、造纸这几个行业的转债短期也将因人民币升值受益，而纺织类的转债则相对不会有较好表现。不过由于升值幅度较小，而升值对于行业以及公司的影响首先是影响到标的股票价格，再由标的股票价格变动传导到转债市场，目前转债市场整体债性较强、股性偏弱，因此转债市场整体受升值的影响相对较小。部分转股溢价率较低且可能受益于升值的转债品种，如国电、万科、招行、包钢、邯钢等几只转债值得关注。

    回售压力仍存

    此前，水运、西钢、桂冠、华电、歌华、南山、创业、晨鸣、海化、华菱、华西、首钢、丝绸近半数的转债均满足修正条款；此外创业、桂冠、山鹰、华电均面临回售压力。其中创业转债已经满足回售条件，此次创业转债的回售事件开创了我国转债市场转股期内回售的先例，这也给未来转债条款设置、转债的发行和投资带来些许启示。不过从创业转债自身的基本情况来看，虽然标的股票二级市场表现欠佳，但转债较好的债性保护使其同时具备固定收益投资价值，目前其债券到期收益率为2.9%左右，比浮息企业债略低。而创业转债如果未来几年仍满足回售条件，那么其回售价格也将以1元/张逐年递增。再结合其较好的浮动利率水平，创业转债的债券投资价值相对较高。如果以目前的转债价格计算，一年后仍满足回售条件的回售收益率可以达到3.5%。因此从债性投资的角度，放弃当前回售权而将其作为企业债投资配置也是较好的选择。

    而桂冠电力截至8月5日已经在30个交易日内有18个交易日的股价低于转股价的70%，如果再有2个交易日满足回售条件，那么根据回售条款规定，在第三个计息年度内，转债持有人有权以债券面值的104%将转债回售给公司，而目前桂冠转债价格为103.9元，已经接近于回售价格，因此回售压力相对较小。山鹰转债由于近期修正转股价，已经逐渐远离回售线，回售压力也逐渐减小。

    部分转债具备纯债投资价值

    虽然转债市场有渐暖迹象，但由于随股市表现较长时间持续低迷，使得转债市场目前仍处在整体债性偏强的环境。其中部分债性较强的转债有着纯债底价的支撑，风险较低，同时从纯债券的角度来看，其收益率也不错。如西钢、华西、首钢、桂冠、丝绸目前都有着3%-4%的到期收益率，同期限相近的企业债比较也能体现出一定的纯债投资价值。

    部分转债到期收益率一览表

    转债名称  剩余期限（年）  到期收益率

    丝绸转2   2.10            3.36%

    华电转债  2.83            2.86%

    桂冠转债  2.91            3.55%

    西钢转债  3.02            4.13%

    华西转债  3.08            3.66%

    邯钢转债  3.32            2.67%

    首钢转债  3.37            3.69%

    创业转债  3.91            2.92%

    华菱转债  3.95            2.39%

    南山转债  4.21            2.54%

    总之，在目前的股权分置环境下，转债投资应当侧重于防守为先、兼顾进攻的投资策略。我们仍建议选择目前低转股溢价率与低纯债溢价率的债性与股性平衡的转债品种作为投资配置重点，在此基础上也要把握部分受益于人民币升值以及基本面较好的转债品种可能带来的投资机会。应当说，只要将转债投资的风险控制在一定水平，未来转债市场的机遇仍然值得期待。

    部分关注转债的溢价率指标一览表

    转债名称  转债价格  转股溢价率  纯债溢价率

    招行转债  112.38    2.36%      13.55%

    万科转2   115.24    1.01%      17.34%

    包钢转债  109.4     0.89%      12.17%

    国电转债  112.88    2.89%      6.87%

    邯钢转债  105.44    4.82%      2.53%

    燕京转债  108.02    7.11%      11.74%

    山鹰转债  105.1     7.03%      4.13%

    复星转债  111.41    10.31%     10.72%

    华菱转债  102.5     9.82%      4.27%

    丰原转债  108.2     4.92%      4.58%