□渤海证券研究所  马静如  田辉  何翔

    股权分置改革与人民币升值无疑是近期市场最重要的两大影响因素。如果说股权分置改革会影响到市场估值水平，并从而影响到市场未来趋势的话；人民币升值则将影响到经济结构、行业发展及上市公司盈利的水平。基于对上述两个因素的考虑，我们制定出了8月份的资产配置策略。

    行业选择：风险规避+稳定成长

    稳定增长仍然是我们进行行业选择的首要标准；但同时我们注意到，我国宏观经济的不确定性仍未完全消除，在目前证券市场因股权分置改革面临价值重估的背景下，建议选择能规避经济周期波动、人民币升值以及国际生产资料上涨等不确定因素的稳定成长型行业。

    我们继续维持对交通运输、商业、金融、食品饮料、中药、旅游等行业的较乐观评级；同时继续加大对可能出现拐点的行业的关注，如电力行业等。

    主题投资：股改与升值

    “股权分置改革”主题。通过对已公布试点方案的分析，并对未来改革进程进行理性预期，我们可以大致分析出市场估值在股权分置改革过程中的发展趋势。通过我们的股改方案评价模型，对还未进行试点的上市公司进行测算：如果以当前市场整体市盈率水平14.29倍为基准，在“10送3”与“10送4”两种对价方案下，市场的市盈率水平将分别下降到12.64倍和12.25倍，分别较目前的水平下降了11.52%和14.26%。

    显然，在较好的对价下，市场的估值吸引力将大大提升，市场的投资价值将会增加。此外，在后股权分置时代，由于股权分置的解决，股权风险溢价的降低使得股权资本成本降低，从而会提升股市估值水平。我们认为，虽然短期市场仍会受众多不确定因素影响而震荡运行，但在股改原则与框架能够进一步明晰之后，以及在宏观经济形势趋于稳定的情况下，市场回暖的拐点也将逐渐形成。因此，我们继续建议关注优质公司对价方案的博弈对流通股价值的影响。

    “人民币升值”主题。在本次汇率改革中，人民币放弃了钉住美元的固定汇率制度，代之以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此次汇改之后，人民币汇率将参考一篮子货币进行调节，有利于稳定出口国际竞争力和进口成本。

    从短期看，人民币升值产生的外币折算差异对非贸易品部门会产生正面影响；而贸易品部门之间的分化则会因此加深，整体表现为产品出口型企业收益下降，原料进口型企业收益上升。具体而言，电力、电信、交通运输辅助业、航空、造纸、钢铁、汽车等行业短期受益；纺织、家电等短期受损。

    从长期看，人民币升值将提高我国的资金成本，从而降低投资率，投资品增长的拐点可能从此出现；同时，人民币升值会增加我国居民的相对财富，消费品的需求因而得到增长，其因升值获得的增长动力大于投资品，属直接受益。因此，大宗原材料、机械等投资品不容乐观；电力、电信、房地产、商业、旅游等非贸易品，以及具有核心竞争能力或垄断地位的白酒、中药、航空可保持持续稳定增长；汽车、纺织、家电则受负面影响较大。

    我们建议投资者从短期和长期两方面综合考虑上市公司在人民币升值预期下的变迁，建议关注电力、电信、交通运输辅助业、航空、造纸、旅游、商业、中药、白酒等行业。

    8月份股票组合

    行业细分       股票名称 2004年EPS 2005年1季度EPS 市盈率 （7月28日）    

    高速公路       粤高速   0.21      0.07           19.91                 

    福建高速 0.40      0.11           20.33                 

    港口           上港集箱 0.64      0.17           24.73                 

    天津港   0.20      0.05           36.43                 

    深赤湾   1.08      0.35           16.92                 

    机场           上海机场 0.67      0.17           25.31                 

    白云机场 0.28      0.06           33.98                 

    电力及电力设备 长江电力 0.39      0.04           50.10                 

    哈空调   0.05      0.07           27.68                 

    凯迪电力 0.36      0.08           18.25                 

    汽车配件       威孚高科 0.54      0.22           9.31                  

    福耀玻璃 0.39      0.09           17.62                 

    商业           大商股份 0.53      0.25           13.50                 

    新世界   0.27      0.08           25.42                 

    金融           招商银行 0.46      0.15           16.34                 

    中信证券 0.07      0.00           468.81                

    中药           天士力   0.60      0.09           35.99                 

    云南白药 0.71      0.21           27.16                 

    食品饮料       张裕A    0.50      0.27           16.58                 

    贵州茅台 2.09      0.94           14.20                 

    五粮液   0.31      0.15           13.09                 

    旅游           锦江酒店 0.24      0.07           25.65                 

    化工           盐湖钾肥 0.38      0.07           33.08                 

    兰太实业 0.13      0.06           20.34                 

    稀缺性 个股    沪东重机 0.33      0.10           24.20                 

    振华港机 0.44      0.15           16.18                 

    烟台万华 0.62      0.24           14.49                 

    中兴通讯 1.05      0.24           26.43                 

    海油工程 1.11      0.17           38.82                 

    股权分置改革   宝钢股份 0.75      0.25           7.32                  

    中化国际 0.95      0.22           9.34                  

    申能股份 0.43      0.14           14.26                 

    海特高新 0.47      0.06           72.08                 

    资料来源：渤海证券研究所