□中信证券研究部  王德勇

    我们认为，这次升值标志着故事的开始，市场人士对升值预期加大，而升值对房地产行业的影响有利好、利空两方面。

    一方面，从国外的经验看，货币持续过度升值会导致经济减速（因为外商直接投资下降、净出口下降）、外资需要下降，从而使房地产需求下降，并会导致通胀水平下降，从而使房地产价格涨速下降；另一方面，升值会带来诸多利好：第一，升值预期导致外资对房地产的投资需求加大。货币升值预期会导致外资的涌入，并大量投资到房地产上，从而增加房地产投资需求，推高房价，这是货币升值过程中必然发生的；第二，收入效应及财富效应导致国内房地产需求增加。升值导致物价变得更便宜，用于购房的可支配收入增加，购房能力的提高导致需求增加。利空与利好影响相叠加形成升值对房地产的最终影响。

    但是需要指出的是，升值的最终影响取决于升值后宏观经济的走向。如果经济仍然能保持较高的增长，则升值对房地产是利好，如果经济出现严重衰退，则房地产亦将受损。

    从韩国、日本、台湾等国家或地区的历史来看，升值对房价的影响有一个明显的周期：持续上涨——泡沫形成——泡沫破灭——房价下降。出现这一过程的原因在于：在升值初期，经济形势良好，需求增加，特别是外资投资需求增加，导致房价上涨；升值过程中，房价在不断上涨，泡沫形成，但支持房价的宏观经济却受到越来越大的负面影响；最后，币值升至最高时，房价到了最高点，但出口受到重大影响、外资撤退，宏观经济开始走向衰退，这时就是泡沫破灭、房价下降的时候。整个过程周期长度取决于升值周期长度，这个周期一般会较长，如韩国是4年：1986年至1990年；日本是24年：1971年至1995年；台湾是8年：从1985年至1992年。

    我们认为，由于人民币升值故事刚开始，因此对房地产是利好：房地产需求增加将导致房价上升。

    房地产上市公司将从升值中受益：一是持有物业及储备升值，二是需求上升加快销售进度，三是房价上升提高毛利率。受益最大的公司是物业持有型公司，能享受房价长期上涨带来的利好，这类公司包括金融街、招商地产、小商品城、华侨城等；其次是拥有大量土地储备的开发类公司，只能通过现有储备升值带来项目毛利提高中受益，新增储备成本上升，从而无法保持长期的高毛利，这类公司包括万科、金地集团等。

    但受国家对房地产行业调控的影响，升值不会改变住宅开发类公司增长下降的趋势。我们维持住宅开发类公司弱于大市的评级，维持金融街、华侨城强于大市的评级。

    部分公司预测及评级情况

    股票名称     评级         每股盈利（元）                         动态市盈率               市净率

    2004             2005E     2006E     2006E          2005E     

    万科A        弱于大市     0.39             0.33      0.38      9.83           8.65      1.73

    招商地产     弱于大市     0.56             0.65      0.80      11.57          9.40      1.32

    金融街       强于大市     0.67             0.60      0.84      13.98          9.99      2.90

    亿城股份     弱于大市     0.57             0.67      -         4.03                     1.10

    金地集团     弱于大市     0.66             0.45      0.57      9.59           7.57      1.16

    阳光股份     弱于大市     0.37             0.28      0.33      18.95          15.63     2.19

    栖霞建设     弱于大市     0.76             0.67      0.95      7.44           5.21      1.79

    冠城大通     弱于大市     0.24             0.33      0.40      12.82          10.58     2.94

    福星科技     弱于大市     0.60             0.80      0.96      8.13           6.77      1.81

    中华企业     弱于大市     0.31             0.35      0.37      10.37          9.81      1.44

    （截至2005年7月21日）

    近期外资快速涌入房地产整栋购房频现

    外资机构                                购买项目                                                                项目类型                金额（亿元）  项目所在城市

    新加坡凯德置地                          中环世贸中心A、B两栋                                                   甲级写字楼              18.37         北京

    摩根士丹利                              上海锦麟天地雅苑项目中的酒店式公寓                                      酒店式公寓              -             上海

    麦格理的香港公司                        洽谈收购和记黄埔旗下的世纪商贸广场                                      商场                    -             上海

    荷兰信托投资基金管理公司与香港置地合作  香江花园第三期，上海盛捷国际服务公寓和上海盛捷高际服务公寓，浦东浦项广场  公寓、写字楼等出租物业  -             上海

    美林                                    银泰中心                                                                写字楼                  0.3亿美元     北京

    摩根士丹利携手上海盛融投资有限公司      富力双子座写字楼                                                        写字楼                  4             北京

    扬子基金                                中远远洋新干线D座酒店式公寓                                            公寓                    0.3亿美元     北京

    美国俄EXCELL基金                        金融街F2写字楼                                                        写字楼                  8.78          北京