□中信证券保荐代表人  徐沛

    衡量试点企业方案优劣的重点是对价支付水平的高低，但仅用送股数作为指标却不能准确评价对价水平。由于企业基本面各有不同，如果送股后企业的公允市场价格相对流通前股价或流通股股东持股成本跌幅较大，则送股对投资者的利益效应会减少，所以，送股量的多少并不能等同于对投资者补偿的高低，同样的送股量不代表同等的对价水平。

    按照送股的逻辑，投资者在流通后股票数量获得增加，其个人财富的增值必须等于流通后持有股份数的总价值与流通前持有股份数的总价值之差，用这一增值除以投资者流通前持有股份数的总价值，便是试点企业对投资者的支付对价水平。用公式可简化表达为：支付对价水平=（流通后价格*送股比例）/ 流通前价格。

    以海特高新为例，该公司的方案是10送3.8，高于市场的3.3的平均送股水平。根据该公司股权分置说明书的有关数据，该公司流通前股价（投资者持股成本）为方案公告前30个交易日平均收盘9.76元，流通后股价为7.272元，则其对价水平可计算结果为22.35%，这一对价低于市场平均水平。

    实际上，对一些推出缩股、送现金等方案的企业，可以全部转换成等值的送股方案计算其对价水平，如中孚实业，假设大股东必须履行10送5元补差价承诺，则其对价率为22.476%，否则，如按其10送1股计，对价率只有8%。

    如果采用各公司股权分置改革说明书的数据，对截至7月21日的第1批和第2批试点企业的对价水平测算可知，全部试点企业的平均对价为25.78%，其中，第1批为21.76%，第2批为25.91%，最高为亨通光电（37.68%），最低为吉林敖东（16.56%）。

    从分布上看，对价率大于30%（含30%）的有13家，其中国有企业3家；30%到25%（含25%）有12家，其中国有企业有7家；25%到20%（含20%）的有14家，国有企业占了9家；20%以下有7家，其中4家国有企业。如按照企业性质划分，国有企业的平均对价为23.80%，民营企业的平均对价为27.75%，由于市场基本能接受国有大盘蓝筹企业20%左右的对价，加之中小板企业支付高对价压力较小，民营企业支付对价比国有企业高的结果相对比较合理。如从企业的投资者结构来观察数据，以机构投资者为主的企业对价水平平均为24.64%，以散户为主的企业平均为27.25%。

    值得注意的是，为简化计算，上述数据采用试点企业自身预测的公允市场价作为流通后价格计算对价水平，如果试点企业提供的公允市场价偏高或流通前价格偏低，则计算出来的支付对价水平比实际高。