□国泰君安证券研究所基金研究小组

    ETF（交易所交易基金）一经出现，由于其交易便捷、低费用的特点，迅速发展壮大起来，1998年香港盈富基金（HKTraker）出现后，迅速引起了国内的研究兴趣，在详细研究基础上，深交所和上交所都积极谋求推出ETF。上交所版本ETF的最大的特点是股票认购、申购和赎回，对此我们不妨称之为“股票ETF”；而深交所版本ETF（指数型LOF）的最大特点是现金认购、申购和赎回，对此我们不妨称之为“现金ETF”。

    下面我们就以即将发行的嘉实沪深300指数型LOF基金为例，从投资者的角度，比较一下现金ETF和股票ETF的差异。

    投资交易成本差异

    通过上述比较，我们不难看出：

    （一）毋庸置疑，50ETF的认购费率明显比嘉实现金ETF的高。特别是对于500万元以上的认购，嘉实现金ETF的认购费率低于万分之二。

    （二）对于500万元以下金额的申购，50ETF的申购费率虽然低于嘉实现金ETF，但是，50ETF的申购门槛是100万元，只有100万元以上才能参与申购。而另一方面，申购必须采用股票进行，也就是说，投资者必须买入上证50的50个成份股，或者委托券商买入这些成份股，这会新发生许多交易费用（包括购买股票的冲击成本等）。总的来看，嘉实现金ETF的申购费率要低于50ETF的申购费率。

    （三）对于赎回费，显然，50ETF的赎回费率明显高于嘉实ETF的赎回费。因为50ETF赎回的是一篮子股票而非现金，卖掉这些股票又会发生一些交易费用。

    上述是单独比较费用，如果综合起来比较，即，投资者完成从准备现金，到投资ETF，再到退出投资，得到现金这个过程。选择50ETF，要经历准备现金―购买股票―申购份额―赎回份额―卖掉股票，选择嘉实现金ETF，只需经历准备现金―申购份额―赎回份额。简单计算可以得知，嘉实现金ETF的交易成本更低。最后，嘉实现金ETF的最低申购份额只有1000元，而不是100万元，除了券商渠道，银行渠道的投资者也可以投资嘉实现金ETF，在此意义上，嘉实推出的现金ETF是一款“大众型ETF”。

    交易所交易成本

    交易所交易成本包括两个部分，一部分就是看得见的交易佣金、经手费、印花税等交易费用，与50ETF相比，由于深交所让利，嘉实现金ETF具有一定的交易成本优势。另一部分则是看不见但能够感受到的成本，这就是“信息非对称”带来的成本。举个例子，在现实生活中，如果我们非常信任商家，那么，我们就会很爽快地掏钱购买，如果我们不信任，为了购买，我们必须费时费力地调查商家。为了降低第二类成本，提高信息披露的质量，增加基金运作透明度，降低信息非对称性是重要手段。在这方面，嘉实现金ETF吸收借鉴了50ETF的产品优点，比如，逐日揭示投资组合，15秒刷新揭示指导性净值（IOPV）等。

    流动性

    针对投资者普遍关注的市场流动性问题，由于嘉实现金ETF还没有上市，所以，目前还不好进行相关比较。但是，我们可以分析一下决定流动性的因素：

    （一）场内份额存量。场内份额存量越大，交易就越活跃，流动性就越好，所以，迅速扩大场内份额存量是关键之一。我们认为，以下几个因素有利于嘉实现金ETF迅速增加场内份额：首先，嘉实现金ETF的标的指数“沪深300指数”具有足够的市场影响力和号召力。指数基金作为一个标准产品，标的指数选择非常重要；其次，即将开通的便捷、低费用的场内申购赎回平台；再次，与ETF看齐的低管理和托管费用，降低跟踪误差；另外，增加运作透明度；最后，指数产品作为标准产品，具有“流动性吸引流动性”的特点，即“马太效应”。先发优势非常重要，这一点与网站类似，即便有一个技术更加优秀的搜索引擎出现，它也很难替代GOOGLE。长远看，跟踪同一指数的ETF产品中只有一两个先发的能够发展壮大起来，嘉实现金ETF无疑具备这种先发优势。

    （二）交易成本。通过前面的分析，我们可以看出，在这方面，嘉实现金ETF是具有一定优势的。

    （三）交易效率。在这方面，嘉实现金ETF与50ETF、封闭式基金、股票等的交易都是完全一样的，即，卖出基金份额T+0，买入基金份额T+1。

    套利和交易折价

    部分投资者可能会认为，嘉实现金ETF套利机制的效率较低，并可能造成交易的折价。我们下面分析一下嘉实现金ETF和50ETF的套利机制和过程，50ETF的套利过程有三个步骤，而嘉实现金ETF的套利过程只有两个步骤，步骤越多，交易成本越高。

    从效率上看，50ETF可以实现日内套利过程，通过套利，可以使50ETF的折价和溢价水平非常低（小于1%），而嘉实现金ETF的套利机制也能够保证其折价和溢价保持在非常低的水平上（小于1%）。因为通过与主交易商签订合同，在交易价格相对于IOPV的折价水平达到1%时，主交易商会主动购买所有的份额。主交易商机制加上套利机制，就可以保证嘉实现金ETF的折溢价保持在非常低的水平上。另外随着深交所推出场内申购赎回机制，大家担心的跨市场套利问题已经成为过去，日内套利成为现实。结合上述分析，嘉实现金ETF的套利效率一定会好于50ETF。

    纵上所述，从投资者的角度看，嘉实现金ETF将是一个更加好用的ETF产品。