第一证券研究所  余兵

    2005年虽然汽车产销量有一定幅度增长，但因生产成本仍然处于较高水平，而轿车产品的价格继续下降，行业盈利能力不容乐观。我们预计2005年汽车行业利润水平将比2004年有所下降。由于2005年汽车行业业绩继续下滑，我们认为汽车板块还不具有全行业、战略性的投资机会。但是，随着一季度产销形势的逐步好转，汽车行业将度过最艰难的时刻，迎来新机会的曙光。

    轿车步入良性发展轨道

    今年前5个月，轿车累计产量为1,009,394辆，虽然同比下降1.80%，但下降趋势得到扭转。从销售情况看，前5个月轿车累计销量为1,042,703辆，同比增长9.80%。由于轿车销量占整个乘用车的90.55%，轿车市场形势转好带动了整个乘用车市场销售的增长。

    前5个月销量增长幅度虽然低于2003年前后轿车行业发展高峰期70-80%增长速度，但我们认为10%左右的增长速度是一个与国民经济发展状况和居民收入增长水平相协调、与目前国内资源条件相适应、可保持持续增长的速度。同时，我们还注意到近期轿车销量增速有加快的趋势。全国乘用车市场信息联席会提供的数据显示，近三个月月度销量同比增幅分别为7.9%、18.2%、27.8%。总体而言，目前轿车市场的发展状况令人满意，行业逐渐步入良性发展轨道。

    对于轿车行业产销形势方面发生的变化，我们认为其主要原因在于目前汽车市场内在需求仍然较为旺盛；同时2004年全行业经历了惨烈的价格战，但产销量却增长放慢，让汽车厂商冷静下来思考如何实现行业更为稳定持续的发展。今年以来全行业普遍致力于控制产量、消化库存，市场运行趋于良性循环，价格走势也比去年稳定，前期部分持币待购资金开始买车。

    我们建议投资者重点关注轿车特别是经济型小排量轿车市场的发展状况。主要理由有：1、在家庭成为消费主体的背景下，汽车的性价比和经济实惠性上升到主要位置。2、在目前燃油价格较高较好的情况下，经济型轿车日渐受到用户青睐。3、相比较中高档轿车而言，小排量低档轿车价格已基本调整到位。从更深层次看，经济型轿车的率先启动有望拉动整个汽车行业的发展，特别是对零部件行业有较大促进作用。另外，目前国产经济型轿车已形成了一定的国际竞争力，后期有望实现批量出口。而从证券市场历史看，轿车板块具有较高的活跃度和较强的号召力，其市场表现可能要好于基本面的改进程度，即股价存在提前启动的可能。

    商用车业绩水平稳定

    虽然我们从整体上较为看淡今年汽车行业的发展形势，但部分子行业和优秀公司仍然存在局部层面的投资机会。相比之下，今年商用车的发展状态和业绩水平将较为稳定，部分商用车类上市公司可作为汽车板块的防御性品种，可以作为稳健型投资者的持仓品种。而积极型投资者可逐步加大乘用车类公司的持有比例。

    大型客车：大型客车的增长动力主要来源于：1、城市公交市场。建设部《关于优先发展城市公共交通的意见》提出用五年左右的时间，基本确立公共交通在城市交通中的主体地位；同时提出将城市公共交通发展纳入公共财政体系，予以重点扶持和必要的资金保证。2、北京奥运、上海世博会等项目配套设施建设也为大型客车行业提供发展契机。3、出口市场。客车行业属于劳动密集型产业，中国客车行业在国际市场具有比较优势。近年来大型客车企业大力开发海外市场，拓展了行业发展空间。而以“7918网”为主体的国家高速公路网建设、以“村村通”为目标的农村公路基础设施建设步伐加快，为客车行业发展提供了良好的外部环境。

    MPV：MPV产品集合了轿车的舒适、客车的宽敞空间等多方优势而具有良好的适应性，对传统轻型客车有明显的替代性。短期内我们继续看好该产品的市场前景。

    关注股权分置改革中的机会

    股权分置改革不改变我们对公司基本面的看法和股票的理论定价水平。改革将加快国内证券市场与国际接轨的步伐，国内股市定价将以国际平均水平为参照。

    但股权分置改革过程中股价可能出现较大幅度的波动，存在一定套利机会。

    若P0为方案公布前股价；P为理论定价；B为流通股获得的送股比例。如P0/（1+B）〈P，在股权分置改革方案公布后存在一定投资机会，短期内股价将上涨到P×（1+B）的价位。但在方案实施后即流通股获得的送股上市日股价将自然除权，股价下降到理论定价水平P的位置。

    理论分析显示，非流通股比例大、市净率高公司的流通股可能获得较高比例送股。统计显示，以下公司非流通股比例在65%以上：一汽夏利、上海汽车、东风汽车、贵航股份、金杯汽车、一汽轿车、福田汽车，建议投资者可适当关注。

    主要汽车股盈利预测及投资评级

    公司     04EPS 05EPS（E） 每股净资产 股价 PB   PE1    PE2   投资评级 

    江铃汽车 0.45  0.4      3.00       4.65 1.55 10.33  11.63 观望     

    威孚高科 0.54  0.65     5.26       8.74 1.66 16.19  13.45 观望     

    长安汽车 0.81  0.55     4.55       5.52 1.21 6.81   10.04 观望     

    一汽轿车 0.19  0.1      3.14       2.75 0.88 14.47  27.50 观望     

    一汽夏利 0.02  0.15     1.67       2.77 1.66 138.50 18.47 观望     

    中国重汽 0.68  0.76     1.69       7.89 4.67 11.60  10.38 观望     

    东风汽车 0.23  0.3      2.22       2.83 1.27 12.30  9.43  观望     

    宇通客车 0.54  0.7      3.82       7.57 1.98 14.02  10.81 增持     

    上海汽车 0.604 0.4      3.52       4.54 1.29 7.52   11.35 增持     

    福田汽车 0.476 0.4      3.89       4.09 1.05 8.59   10.23 观望     

    曙光股份 0.69  0.75     3.88       5.3  1.37 7.68   7.07  观望     

    江淮汽车 0.78  0.95     3.96       7.26 1.83 9.31   7.64  增持     

    金杯汽车 -0.35 -0.2     1.137      1.79 6.07 /      /     观望     

    福耀玻璃 0.39  0.55     1.9        6.9  3.63 17.69  12.55 观望     

    厦门汽车 0.5   0.65     3.18       7.11 2.24 14.22  10.94 观望     

    说明：股价为6月29日收盘价。PE1、 PE2分别按2004年和2005年EPS计算。