中信证券  张国强  杨辉

    近期，热炒人民币升值的预期再度升温，但从管理层的角度看，汇率改革可能被置后，资金面宽裕的状况有望持续，债市目前的高位将受支撑。节前发行的大唐电力债券受到热捧，本周五20年期长期国债发行将再度成为市场热点，新债表现对市场有较强指引作用。

    人民币升值预期再起波澜

    随着美联储再度调高美元利率，以及美国参众议院可能在6月份通过如果人民币不升值将对从中国出口的商品加征27.5%的附加税，市场对于人民币升值的预期再度走强。人民币海外无本金交割远期市场（NDF）一年期贴水点一度扩大至4500点，不少海外机构预测人民币将于几个月内升值。虽然人民币升值的可能性在上升，但我们认为管理层对于汇率政策可能继续坚持“能不动则不动”的办法，在国内金融体系改革的进程中，汇率制度改革可能被置后。因此，我们坚持随着美元利率的持续走高，人民币利率调升的可能性大于升值。

    在节前流动性要求增强的情况下，央行往往会保持中性或者向市场注资的政策，“五一”长假前净回笼资金350亿表明央行依然认为当前货币环境较为宽裕，考虑到五月份央行票据到期量较大，我们依然坚持5、6月份应该是公开市场操作压力较大的时期。

    从节前银行间7天期回购利率的表现来看，一直维持在1.22%左右，并没有像预想那样上升，也表明目前市场资金供给非常宽裕。

    债市有望保持震荡攀升

    在经过较大幅度的调整后，在05国债03投标结果的影响下，节前债市出现较为明显的反弹行情。从收益率变动情况来看，收益率下降幅度最大的还是与05国债03期限结构相近的5-7年期品种，其中跨市场品种收益率下降幅度大于非跨市场品种，涨幅比较明显的有010408、010404、010410等。在收益率明显下降之后，投资者对债券投资价值的判断会进行新的评估，同时一季度的许多数据表明后续宏观调控压力依然很大，从过去的经验来看，二季度也是政策敏感期，因此投资者相对谨慎。但我们仍坚持近期受到商业银行等机构需求强烈的影响，市场有望保持震荡攀升格局，但收益率进一步下降的空间比较有限。因此短期投资机构需要在投资收益和风险之间进行权衡。

    企业债再度出现热销场面

    4月29日05大唐电力债券正式发行，本期债券再度掀起企业债热销场面。本期债券为15年期品种，票面利率5.28%。由于与同期限国债的利差约为90BP，从经验来看，尽管以往长期企业债与国债利差大致在80-110BP，但是今年长期国开行金融债与国债利差已经由以前的40-50BP降至25BP左右；交易所国债与企业债利差也由100多BP降至90BP（120304与010501相比），考虑到一级市场具有明显的规模优势，在企业债供给远远不能满足保险公司等机构需求的情况下，15年期企业债与国债利差在70-80BP之间可以被保险公司接受，即15年期企业债的市场收益率大致在5.10%-5.20%，这就意味着05大唐电力的市场溢价应该在1.0-1.80元之间。

    市场关注新债表现

    今年以来，中长期债券持续出现热销局面，表明需求压力没有得到充分释放。如果没有意外政策出台的话，这种状况将持续到本期20年国债身上。如果再度出现一级市场投标利率低于二级市场的情况，则投标结束后市场可能再度上扬。

    另外一个值得关注的是010503的上市，目前高票息的010408的收益率为3.42%左右，即使不考虑票息免税和剩余期限因素，503的收益率也不应高于此，即010503的合理定价不应高于99.45元。但考虑新债的因素，实际定价可能出现较大偏差。503与其他5年期品种之间的利差回归将属必然。目前看503跌破面值的可能性大。