平安证券综合研究所  何本虎

    周一大盘延续着上周后半段的调整，基本呈现单边下挫走势。在市场重心下移的背景下，个股表现也是调整为主。特别是以华能国际（600011）为代表的电力股的大幅下挫引起了市场的广泛关注。几只龙头电力股中，华能国际跌幅最大，达到6.18%，国投电力跌幅相对较小，而国电电力、长江电力的跌幅都出现了较为少见的跌幅。我们应如何看待华能国际带动下的电力股的全面下挫？

    系统性风险的转移

    从短线市场的走向看，扩容压力引致下的系统性风险集中释放是大盘连续下挫的主要原因，这种效应在个股上得到了充分的体现。如果说4.14和4.15的调整还属于对扩容预期的调整的话，那么，近两个交易日的市场则面临着实实在在的资金面的压力。按照宝钢股份增发招股说明书的资料，4.21为缴款日期，意味着参与配售的投资者在4.20之前必须筹集拟参与增发的资金。以20亿的增发规模计算，扩容所需要的资金为100亿左右。我们认为，由于有资金筹集的需要，在4.20之前，也就是最近的两个交易日，资金分流的影响决定了大盘的震荡幅度都会较大。或者说，短期大盘正面临着资金面收紧所形成的系统性风险。

    某种程度上讲，系统性风险的释放对每只个股都是公平的。这也意味着华能国际的大幅下挫具有一定的合理性。

    业绩滑坡影响预期

    所谓无风不起浪，华能国际在周一公布的一季度业绩大幅滑坡的消息可以说对短期走势是致命的。一季度季报数据显示，公司实现主营业务收入93亿元，同比增长44%，公司实现净利润7.89亿元，同比下降43.76%。季报称，与上年同期相比，虽然在收购资产后的总体规模扩大了，但平均结算价格略有下降。另外，虽然公司一季度发电量同比增长了47%，但保守估算，公司同期煤炭价格同比上涨了超过40%，因此发电量的增长难以抵消煤炭成本的上涨，售电毛利率大幅下降是公司业绩下滑的主要原因。按照我们的测算，一季度的毛利率为19%，而2004年四季度的毛利率则为25%，一个季度的环比下降了6%，而2004年全年的下降幅度都只有5%。显然，公司一季度的业绩变化要普遍低于市场的预期，这种状况意味着全年业绩将面临较大挑战，市场判断趋向谨慎也是可以理解的。

    另外，电力行业作为具有明显周期性特征的行业，对周期性顶点判断的分歧本来就增加了价值评估的不确定性，具有代表性的华能国际的一季度业绩的大幅滑坡则可能会进一步提前市场的预期。应该说，华能国际的这种现象很具有行业代表性，在盘中已经形成了一定的板块效应。如果结合估值分析，华能国际一季度的0.07元的每股收益按照20倍的市盈率进行计算，那么，应该在6.00元之下。当然简单以一季度的业绩来推算全年业绩可能存在较大偏差，但业绩的大幅滑坡确实给估值带来了压力。

    调整似未到位

    从华能国际的走势看，在大幅下挫前夕已经显示出了调整的压力。自从2004年4月展开调整以来，股价运行的趋势就发生了显著的变化。在调整之前的运行方式基本上沿着半年线形成的上升通道运行，而头部的形成所带来的直接结果是趋势上的变化。半年线从原来上升轨道的支撑线转变为了下降轨道的压力线。四月份以来，华能国际一直围绕半年线的7.40元附近波动，量能的低迷已经显示出多头信心不足，调整压力非常明显。巧合的是，在技术面调整的压力影响下，遇到了大盘深幅下挫和公司业绩不理想的双重作用，出现重挫也属于情理之中。笔者认为，短线的调整空间并没有到位，投资者应保持谨慎