记者  杨光  北京报道

    目前，市场各方已经就股权分置改革的基本原则形成了共识——按照“国九条”提出的切实保护公众投资者合法权益的要求，在改革的过程中使公众投资者的合法权益不因为股权分置改革而受到伤害。此外，还要通过金融工具等手段保证市场稳定。在明确前提的情况下，股权分置改革方案优劣无疑是改革成败的关键因素。那么，理想的方案应该是什么样呢？

    标准是什么

    “理想的方案首先要考虑流通股东的利益，这样才符合‘国九条’有关精神。从这个意义上来说，这个方案至少是一个不损害流通股东权益或者是能让其受益的状态下形成的方案。同样，这个方案不能损害非流通股东的合法权益。因此，从这个意义上讲，方案要做到流通股和非流通股都满意。经过测算，我们认为这样的方案是完全可以做到的。”万国股市测评咨询有限公司董事长张长虹开门见山。

    首都经贸大学刘纪鹏教授认为，股权分置改革必然会引发市场供求关系的变化，其结果是非流通股由于获得流通权而得到流通性溢价，与之相呼应的是流通股股价的必然下跌。因此，非流通股溢价空间所带来的“蛋糕”应由流通股股东和非流通股股东分享。以这部分增值来弥补流通股股东遭受的损失，解决方案必须兼顾这点。

    “理想的方案必须是一个有效率的方案。”张长虹强调，“方案要合法，要容易推广。有的方案做一两个个案是没有问题的。但是如果一旦我们需要把方案推而广之，会发现非常困难，甚至需要协调很多与法律法规相冲突的地方。假如我们的方案只能在少数上市公司推广，市场就会对大多数上市公司能否实现方案感到没有希望。一旦市场没有希望，市场就不能维持股价的稳定。因此这个方案必须非常有效率。”

    一般观点认为，股权分置改革方案应该由非流通股东提出，由流通股东付诸表决。对此，张长虹持相反观点：“我们建议由流通股东设计方案，由非流通股东表决。因为流通股东诉求是单一的，非流通股东的诉求是多样化的。在这种情况下，将方案设计权交给流通股东反倒有可能形成一个相对有效率的方案。”

    理想方案应该达到一个什么样的效果呢？对此，张长虹认为，股权分置改革的目的不是简单解决股权分置问题，更不是简单托住股价不下跌，而是能够使整个证券市场能够形成市场化的本色，恢复证券市场的资源配置功能、定价功能和投融资功能。“我们不能一边解决股权分置问题，一边又严格束缚证券市场的发展。最后，即使把股权分置问题解决了，我们还是得不到一个真正的市场化的证券市场。我们的市场仍没有定价能力。如果我们市场的股价仍然高于其他国际市场，那么国外资金大规模进入中国市场的可能性就不存在，国内证券市场大规模发展的可能性就不存在。”

    价格是结果

    谈到方案，就不能不谈定价。什么样的定价才是合理、市场化的定价呢？

    “流通价格不是任何人都可以确定的价格，我认为流通的价格实际上是方案的结果。”天相投资顾问有限公司董事长林义相的分析一针见血。

    林义相认为，在非流通股转变成流通股的过程中，为保证流通股东的利益不遭受损失，方案需要考虑怎么对流通股进行补偿或者让他们怎么共享流通性的溢价。因此，具体方案里应暗含着这种补偿的多少或是A股流通股东含权的多少，而不是说做一个方案然后另外规定一个价格。流通股股价是一个含权的价格，这个价格含权多少不是提前制定出来的。全流通之后，股票的市场价高低则取决于含权的多少，不同的股票其含权承诺肯定不同，市场不可能有统一的含权水平。

    刘纪鹏认为，无论采取什么样的方案，最终都会在价格上得到体现。按照补偿先后的划分，他把解决股权分置方案归纳为两大类：

    第一种是通过历史的办法进行补偿。考虑到历史的种种原因，用让非流通股东送股、流通股股东扩股、非流通股东缩股等方式对流通股东进行补偿。这些补偿方式最终都会体现在价格上。既然是市场化的价格，大家只能在事先做一个博弈谈判，一旦谈判成定局，就推行这个方案。推行之后，市场价格走势与企业预期有关系，谁都无法预测，只能由市场来决定。所以市场化的定价是在推行方案之后，由买卖的双方来决定的，而不是事前商定的结果。影响价格的关键就是方案含权多少。

    还有一种情况是买未来。由于历史上非流通股不流动导致二级市场投资者高价入市。非流通股必须要在一个超过所有被套或者流通股股东认同的历史高价位才能进行流通。也就是说，达不到股民解套的位置非流通股就不能流通。由于这种方案不涉及到给股民补偿、丧失控股权等问题。所以很多效益好的企业喜欢用这种方案。实际上这也是一种补偿，是非流通股东用未来的收益补偿流通股东