A股含权吗？含的是什么权？能不能量化？

    主张A股含权的法律依据是：全流通是对当初发起人股“暂不上市流通”承诺的违背，因而要为全流通支付代价。问题是：“暂不流通”不是“永不流通”，这一区别非常关键。如果最初的承诺是“永不流通”，那么现在要上市流通就是违约。但“暂不流通”的含义则大不相同，作为政策的制定者，完全有权对这个“暂”的期限和概念做出有利于任何一方的合理解释，任何解释在法律上并无明显的违规违约之处。

    主张A股含权的经济依据主要有以下几种：

    1、发起人股东以每股一元多的资产，募集了流通股东好几元现金，是不公正和不平等的，应予以追溯调整。按此说法，A股不仅含权，而且权的大小也可以精确量化，即按股票发行时两类股东投入的资产数量来推算。显然，这个说法否认了溢价发行的科学合理性。如果此说成立，全世界的股市都将产生补偿问题。

    2、虽然溢价发行是合理的，但问题是“溢”得太多了，本来该溢到3元的，结果溢到5元，多出的2元就应该属于流通股东，也就是A股含权的数量。问题是：一只股票究竟该发到多少钱，有没有一个精确完美的计算公式？更为重要的是，在公司上市多年以后，还能不能反推出当时最合理的发行价应该是多少呢？答案都是否定的。例如有的股票可以在10年之内上涨10多倍。如果人们当初能够预见到这个事实，那么发行价格将成倍提高。在我们知道了现在的结果以后，再去反推当初的发行价，就会发现有些劣质股按1元面值发行都太高，而有些优质股的发行价格不是定高了，而是定低了。这恐怕是主张还原历史的人没有想到的。

    3、非流通股只能在净资产附近转让，远低于流通股价，因此是两种不同的股。现在要成为同样的股，就必须向流通股东补偿， A股因此含权。这个说法不确切，例如乐凯和重庆啤酒的国有股转让价格是净资产的数倍。一些非流通股只能卖到净资产附近，要么是公司盈利能力较差，要么只能说明存在严重的贱卖现象，是应坚决纠正的。简单用多数非流通股以净资产价格转让的事实，来验证A股含权，没有说服力。

    4、非流通股变为可流通股，会产生流通性溢价，这个价格应由两类股东分享，A股因此含权。很多人士将此看作是全流通双赢的基础。问题是，这个溢价应该属于谁？发起人股暂不流通是政策安排使然而非其本意。在上市后几年十几年，发起人股终于获得了本应具备的上市流通权，长期被压抑的价格得到了正常的释放，这个溢价理所当然属于发起人股东。实际上这和国外发起人股锁定期满上市没有实质区别。

    5、非流通股变为可流通股，增大了股票供应量，使市场中枢下移，损害流通股东的权益，应该补偿流通股东，A股因此含权。这在一定程度上符合“价格由价值决定，并受供求影响”的原理。问题是，这个局面是体制原因造成的，并不是发起人股东的初衷；其次，全可流通对股价的影响程度是多大呢？股票潜在供应量与股价下跌幅度之间并没有线性关系。因此，此说法在情理上虽有合理成分，但为什么非要由非流通股东做出补偿，却没有过硬的道理。

    传统的“A股含权论”面临的正是“于情有理、于法无据”的尴尬局面。那么，A股含的到底是什么“权”呢？

    笔者认为，A股含权是一种政策取向。作为资本市场发展的纲领性文件，“国九条”在谈到妥善解决股权分置问题时，旗帜鲜明的指出“一定要保护投资者尤其是公众投资者的利益”。这句话，实际上可以理解为“在解决这个特殊的历史遗留问题时，要对公众投资者的利益进行特殊保护”的一种承诺。因此，如果我们说A股含权的话，这个“权”，是对历史上流通股东事实遭受的一系列制度性侵害的政策承认，是为挽救资本市场危机而做出的灵活务实的政治抉择。这个权不是严格的法律、经济意义上的权，不是与生俱来或天然赋予的，而是基于历史和现实考量、基于政策取向而赋予的权，“权”的大小也是政策决定的。A股“政策性含权论”的确立，消除了长期困扰我们的A股是否含权、如何行权的争论，使得统一含权、统一补偿的集中决策成为可能。