□兴业银行资金营运中心  冯海天

    根据公告，昨日为央行超额存款准备金利率下调政策实施的第一天，从昨日央行公开市场操作结果看，3月期和3年期央行票据利率一举下降至1.45%和3.30%，较一周前分别下降0.57%和0.42%。结合市场最近走势，笔者认为未来一段时间内央行票据中标利率将继续下行。

    资金宽松推动央行票据利率下行

    造成资金宽松有多种原因，2005年银行放贷力度减小、金融机构投资渠道狭窄等都是重要原因，但外汇占款量居高不下应是近期市场公认的主要原因。由于外汇占款并没有权威数据可采用，我们引用央行资产负债表上的外汇资产作为近似替代。根据统计，自2002年初以来我国的外汇资产（外汇占款）一直在增长，2004年下半年后则出现大幅上升现象，表明2004年下半年来外汇占款压力明显增大。

    众所周知，近几年来外汇占款大量增加与人民币升值预期强烈，海外热钱不断涌入有很大关系。反映人民币升值预期的一个较好指标是人民币无本金远期交易（NDF）价格，研究表明，自2002年以来外汇占款与NDF价格走势明显存在负相关关系，即随着NDF价格下跌（即人民币升值预期加大），我国外汇占款规模迅速增大。计算表明，近年来NDF价格与外汇占款相关度为-0.7302。2004下半年人民币外汇占款规模迅速增大，而同期NDF价格则由8.2下跌到7.8，正是海外强烈的人民币升值预期造成外汇占款不断增大。

    由于人民币与美元汇率挂钩，人民币事实随美元汇率波动。如果美元贬值，人民币升值预期就可能增强，进一步研究表明，人民币升值预期确与美元指数走势息息相关。

    从NDF价格与美元指数走势看，当美元贬值时（美元指数走低），NDF价格多跟随走低（即人民币升值预期增强），反之亦然。计算表明，近年NDF价格与美元指数相关度为0.6542。

    既然外汇占款与NDF价格负相关，NDF价格与美元指数正相关，外汇占款与美元指数应当存在相关关系。计算表明，外汇占款与美元指数相关度为-0.7223。这样我们得到以下结论：美元贬值越大，国内外汇占款压力就越大，央行为此投放基础货币就越多，人民币货币市场资金就越充裕。

    尽管美联储已经连续6次加息，但美元由于双赤字问题、国际对冲基金炒作等原因仍可能难逃贬值厄运。预计美元在未来难以迅速走强，通过外汇占款与美元指数的关系我们可以推断，人民币外汇占款压力将持续存在，人民币市场资金将继续保持宽松局面。

    这样，央行票据中标利率迅速下滑并在低位运行有其深刻背景和原因。

    7天回购利率下滑将拉低央票利率

    根据计量分析，2004年初至今1年期、3月期央行票据中标利率与同期7天回购利率均有一定正相关性。其中3月期央行票据中标利率与7天回购利率相关性略高一些。具体回归方程为：

    3月央票利率=0.2701+1.0433*R007

    （0.66）        （5.33）  R=0.62

    需要指出的是，本回归方程回归显著性一般，列出本方程更多是说明3月期央行票据收益率与7天回购利率的正相关关系。利用该方程可对未来3月期央行票据利率水平进行预测。

    2004年四季度以来，7天回购利率呈逐步下滑趋势，由于央行票据利率与7天回购利率存在正相关关系，04年底以来各期限央行票据中标利率随着7天回购利率也一路走低，最近2、3个月中更是连续大幅下降，下降速度与幅度均超过市场早先预期。3月16日央行宣布降低超额准备金利率，由于政策出台的比较突然，市场难以立即作出全面反应。昨日银行间市场7天回购利率加权平均1.79%，较前一日仅下降0.04%。这一下降幅度远不如3月期央行票据下降幅度（昨日3月期央行票据中标利率只有1.45%，低于一周前57个基点）。但我们有理由相信，未来7天回购利率将继续下滑，并且下滑幅度应当在10-20基点甚至更多。在这种情况下，与7天回购利率正相关的3月期央行票据、1年期央行票据中标利率必然下滑。不过17日3月期央行票据中标利率下滑过大，有可能已经一步到位。不管怎样，随着7天回购利率的下降，央行票据中标利率迅速下滑并在低位运行的局面已经形成。    

    综上，未来一段时间内央行票据中标利率将继续在低位运行。这一低位运行的局面结束的因素可能来自以下几点：央行加息、央行提高存款准备金率、美元重新走强或者经济再次显现2003-04年过热迹象。但从目前形势看，央行票据中标利率低位运行的态势短期内还难以改变。