●目前行情属于阶段性反弹行情，市场持续走好，仍需各方共同努力

    ●即使未来实行全流通，多数机构对于流通股的估值方法是没有很大变化的。目前对流通股进行估值时，是将非流通股与流通股一体对待的

    ●保险资金直接入市和投资基金之间没有此消彼长的关系，直接入市不会导致购买基金的资金减少

    ●一旦楼价走低，风险增长，收益预期下降，可能会有部分资金进入证券市场

    ●宏观层面最关注的问题是GDP增长效率问题，另外就是环保问题

    主持人：“二月二”以来，大盘涨幅超过10%，成交明显放大。市场上出现了诸如“2005年是证券市场转折年”这样的观点。两位对目前市场的这波行情怎么判断，是一个中小级别的反弹，还是一个长期趋势转折的开始？

    杨建华：二月份以来的上升走势到目前，反弹高度超了10%，但我个人的判断，目前应该还是一个反弹行情。因为导致证券市场这些年来持续下跌的根本问题目前没有得到解决。我们的监管层认为2005年是转折年，这也是有其前提条件的，就是要在一些根本性的制度建设上取得了大家的共识。如果想这波行情演化成反转行情，还需要更多方面的共同努力。

    刘模林：对于二月份以来的上涨，我认为，一方面是市场经过持续将近十个月下跌后有超跌反弹的需要；另外一方面则是来自对政策的预期。我们的市场在很多方面还有工作要做，我认为目前反转条件是不具备的。事实上，我们希望市场更加关注股市的运行环境，构建一个尊重投资者的权益、有非常合理的投资回报的市场，这是我们的良好的愿望和目标。市场前期进行了一些阶段性建设，但还有一段路要走。

    主持人：A股市场已经下跌了4个年头，市场将其归咎于国有股减持，但原因仅仅就这么简单吗？

    刘模林：国有股减持从表面看是一个诱因，但更根本的问题还是由于历史上一系列制度安排造成的，比如说股权分置，估值水平偏高，公司治理结构等问题，这些应该是内因。

    杨建华：股权分置问题是一个表面的问题，不能把市场的下跌完全归咎于股权分置问题。根本的问题还是我们的市场缺乏长期合理的投资回报，上市公司要从根本上重视投资回报，重视所有股东的利益。现在随着宏观经济的走好，公司价值不断得到提升，上市公司的管理层也越来越重视投资者的回报，这是我们市场走好的根本内在动力。

    主持人：有观点认为“即使国有股无条件全流通，在极端的情况下，大盘很可能开盘大跌后当日形成V形反转并暴涨”，您同不同意这种说法？

    杨建华：实际上不管全流通还是不流通，我们基金对流通股的估值是没有很大变化的。目前很多机构投资者对上市公司的流通股进行估值时，是将非流通股与流通股一体对待的，是把所有股票看成是一样的。如果出现直接全流通，我认为，对市场会造成冲击，但冲击主要还是资金面的问题。马上全流通导致市场的V形反转并暴涨，这种可能性也是存在的。

    主持人：在温总理的政府工作报告中提到“切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”，有人说这就是针对全流通问题给市场的一颗定心丸。这种预期会不会太乐观？

    杨建华：这是政府工作报告中第一次提出要保护投资者的合法权益，说明监管层已经把证券市场的问题提到前所未有的高度。这对广大投资者的投资信心是有一定的帮助。但如果说这是专门针对全流通的一个提法，我们觉得不能简单地这么认为。国务院在去年的国九条文件就已经提到，要切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。政府报告中的提法是国九条精神的延续，一切还需进一步作出努力。

    刘模林：我觉得目前的发展方向是非常积极的。这么多年来，我们的确看到证券市场流通股股东在制度安排上受到了非常大的损失。保护投资者特别是公众投资者利益应该说是证券市场长期制度建设的一个指导方向，有助于提升股市的吸引力。当然，要解决这些问题，特别是是全流通问题，是需要有一个过程。

    主持人：如果说2005年能够成为市场转折之年，那么您觉得在目前的市场环境、制度建设还需改变或者完善一些什么

    刘模林：要建设一个健康的市场，有很多方面的工作要做。比如说发行，一直以来高溢价发行对市场造成了很多不好的影响，我想我们今年的IPO改革，就是要在这个过程中，减少市场的缺陷，在发行过程中就可以得到合适的定价，我认为这个环节是可以有所为的。当然在其他方面，如制度建设方面也需要完善。

    杨建华：目前最大的制度层面问题当然是股权分置问题。撇开这个不说，另外一个非常重要的层面建设就是要加大对上市公司行为的监管，加大对上市公司违规行为的惩罚力度，加大上市公司违规的成本。对广大投资者来说，要积极利用分类表决这一比较有力的武器，对上市公司实行监管，更多参与上市公司的管理。

    主持人：保险资金的入市，直接刺激了近期大盘的上扬。市场对保险资金入世的规模猜测很多。到底保险资金入市对大盘有多大实质性的影响呢？

    刘模林：我想，首先保险资金也是追求风险收益的资金，盈利的目标是不会改变的。保险资金的进与出，取决于其与对市场的评估和收益率的判断。其次，任何成熟的证券市场，保险资金都是证券市场长期投资的主要力量，保险资金入市可以改善机构主体单一化的状况。市场中有不同的风险偏好和不同投资期限的资金，证券市场可以更深更大。

    杨建华：市场投资主体出现了一些新生力量，更多是给广大投资者一个信心。保险资金直接入市，并且是比较快的速度入市，从另一个方面说明市场之中的一些品种具有投资价值。这是对广大投资者心理层面的一个影响，对投资者的信心是有帮助。

    主持人：市场普通认为，保险会大规模减少对基金的投资份额，从有关的市场数据来看，保险公司投资基金的比例在减小，保险资金入市对基金来说并不见得是一个好消息？

    刘模林：保险资金是否加大基金投资力度，取决于他对市场的判断以及市场偏好。第二他在运作过程中，有一个资产配置的需要，应该是直接投资和投资基金共同做大。保险资金直接入市对基金来说是考验也是挑战。如果可以得到良好的回报，我想他会增加对基金的投入，这也是对我们的鞭策。

    杨建华：保险资金直接投资和投资基金的额度是分开计算的，保险资金对证券投资资金的力度和规模，完全是根据自身的盈利和资金的需要，两者之间并没有一个此消彼长的关系。我们认为直接入市不会导致投资基金的资金的减少。

    主持人：从历史来看，3—5月有不错的走势，有人戏称这是机构发动的“吃饭行情”，这种提法有没有道理？

    杨建华：单纯从时间段来看，如果有这种行情的话，我们认为是一种巧合。从资金的盈利需求来看，不存在季节性的因素。如果存在季节性的因素，可能是上半年的资金量比较充足。大家知道，中国人经营的习惯，包括国有企业和民营企业，我们都是在上半年做计划，与此对应，大家认为年末资金面临回收，存在结算等问题。

    主持人：去年的一场宏观调控风暴，大盘下跌了1/3。对今年整个宏观面做一个如何的判断？最关注的是哪些方面的问题？

    杨建华：温总理在政府工作报告中提出GDP增长的目标8%，民间预测可能会高于这种水平，我觉得整个宏观面应该还是不错的。在宏观层面最关注的问题是GDP增长效率的问题。如果上市公司和我们整个国家的经济主体都从追求总量的增长改为追求效益的增长，上市公司的业绩会有很大的提升。另外一个是环保的问题，我们希望国家的GDP的高增长，不是以牺牲我们的环境为代价的。另外在宏观方面关注的问题，还有利率、汇率走势的问题。

    主持人：今年市场面临中行建行等超市航母的上市，市场可以抗得住这种冲击吗？

    杨建华：从国家战略方面的考虑，中行建行以及中石油这样的企业上市是势在必行的，这当然会对市场各方面造成压力。但随着监管层对市场的监管调控的不断成熟，我们认为对这些超级航母上市的节奏，监管层会有所考虑，使这些超级航母平稳上市，令市场不会受到很大的冲击。

    刘模林：我想还有一个重要的问题就是更快的推进双向扩容，如果市场机构投资者规模相应扩大，冲击可能没有想象中大。另一个关键就是发行的价格，不能在新股发行时透支市场的未来。

    主持人：新股上市实行询价制之后，市场对于“与国际接轨”看得前所未有的重，华电国际询价、上市前后，很多H股板块个股跌幅明显，但在华电上市暴涨后，市场紧绷的神经似乎又放松了，所谓的国际接轨到底会怎么接法？

    杨建华：国际接轨应该是一个投资理念和估值方法的接轨。由于不同市场资金成本是不一样的，它的风险收益和偏好也是不一样的。在这样前提下，即使同一只股票在不同市场估值出现差异，我们认为是完全正常的。我认为不存在一个对股票一致的估值方式。认为国际接轨就是国际国内的股价趋于一致是不适当的。

    刘模林：即使是完全相同的品种，存在一定的估值的差异是非常正常。比如说，本土市场和其他市场，资金来源不一样，开放的程度也不一样，包括上市公司的结构，估值不一样是正常的。当然如果相同的企业有过高的溢价，也是不合理的。

    主持人：从今年的年报情况看，上市公司的总体业绩表现达到了近年的一个高点。但今后表现能不能持续，大家的预期好像比较悲观。对2005年行业投资前景如何判断？看好哪些行业？

    刘模林：目前还是存在一定不确定性，主要有两个方面，一是原材料的上涨会不会持续，持续多久？这对上游行业影响很大；二是基础原材料的对下游的冲击有多大？成本能不能转移？传导到下游目前看是必然的。我认为这个过程对提升下游产业的核心竞争力、产业整合，通过提升管理和提升技术，控制成本是有好处的。这是中国逐步走向全球竞争必然要经历的。在困难的环境下生存下来的才是优秀公司，面对考验的同时也是如何求胜的过程。我个人倾向于认为，中国的经济景气从长期跨度来看，还是大的上升周期。从行业情况看，我们会比较关注一个是拥有资源优势的行业，它可以获得比较好的定价能力；第二是可以转移上游的生产成本的企业。

    杨建华：04年很多基础原材料涨幅比较大，尤其是二月末，国际市场铁矿石的上涨，将会使得很多中下游的企业的盈利能力受到一定的影响。我们认为成本的提高，将会对企业在提高产品质量，增长高附加值，提高管理能力和运营成本等方面提出更高的要求，这对于中国企业未必不是一个契机。我们国内的很多企业，以前是片面追求规模的竞争，如果因为基础原材料的上涨，促使这些企业从片面追求规模竞争过渡到注重投资回报的竞争，这可能是好的事情。未来整个经济会不会出现经济高点？原材料价格的上涨能不能被消化？要看终端消费品价格的会不会上涨，这需要观察。从温总理报告来说，估计GDP05年有8%的增长速度，相信中国经济增长周期还是比较长的。行业方面我同意刘经理的提法。我补充一点，品牌消费品和物流业有比较大的机会。大家知道，中国的经济对外依存度比较高，我们的进出口达到一个新的水平。在这种经济运行态势下，对物流包括港口、航空、机场、运输等相关行业的需求是非常大的。我们认为这种需求出现会使相关行业的上市公司业绩会比较大的提升。

    主持人：近一段时间，市场都在谈论重估周期性行业的问题，市场上也有一个很典型的案例，2005年1月1日，中石化调高石脑油价格使得齐鲁石化连续暴跌，仅仅一个月以后，中石化调低石脑油价格又使得齐鲁石化连续暴涨，这样的忽落忽起，投资者如何把握？

    刘模林：我想对于如何应对要素价格的变化，中国的投资者以及中国的大部分企业都不是太有经验。中国要融入全球，要一体化，今后会更多的面对这种情况，这需要我们更多的学习，积累经验。

    杨建华：我们觉得周期性行业的估值是一个很难判断的问题。实际从中石化的角度来看，对于石脑油价格的调整是越来越市场化的，从国际市场看，价格的大起大落是相当频繁，也是比较难预测。这种不确定因素本身是存在风险的，风险比较高的话，对估值要有一个折价。我们考虑到风险因素，定出估值水平，如果它的股价远远低于确定的估值水平，那么这种股票对周期性因素反映过度了。对周期性股票估值的问题确实很难，我们也在不断学习。

    主持人：最近关于房地产尤其是上海房地产价格是否虚高的讨论相当激烈，管理层也出台了一些抑制措施。一旦房价走低趋势形成，有庞大的资金会进入证券市场，这种设想有多大的可能性？

    杨建华：如果存在庞大的炒楼资金，如果炒楼比证券市场风险更低，收益更高，这样资金必然会追逐楼市；同样的，一旦楼价走低，风险增长，收益下降了，与此同时，投资预期增长，可能会存在部分资金进入证券市场。这对证券市场当然是正面的影响，我们也希望出现这种趋势和变化。

    主持人：最后，能不能对广大投资者提出一点投资建议？

    刘模林：我想风险控制永远是最重要的一条，希望大家有好的收获。

    杨建华：从长期来说，要买一个好的企业，买注重回报、注重股东收益的企业，具有核心竞争力的企业。这样从长线来看会获得更好的收益。

    (文字整理：卓林)

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    时间：2005年3月10日