□中证资讯  徐辉

    近日保险资金入市，高价龙头股再现迭创新高景象，投资高价龙头股将获取超额收益的新盈利模式，开始逐步深入人心。其实，早在2004年我们就在《中国证券报》上推出了以中兴通讯、贵州茅台等为成分股的“中证新核心股指数”，倡导投资市场上的高价龙头股。截至昨日，20只成分股中有13只创了历史新高，2只股票创了半年来新高。弱市之下高价龙头股的强者恒强，值得投资者好好反思。

    反思之一：“他们”凭什么在天空飞翔？

    这些以新核心股为代表的高价龙头股，凭什么能够在天空飞翔，而且一直飞翔？我们认为，“他们”是凭着价值投资理念铺路、企业内在价值做底而高飞的。最近两年如果买进这些优势型企业股票，可谓在合适的时间里，做了合适的事情。

    时间方面，当我们将新核心股指数与沪综指叠加时会发现，新核心股指数与沪综指分道扬镳的时间是2003年年初（如图）。也就是说，这个时间段之前买进新核心股，是不会产生超额收益的。所以，2003年对于中国证券市场而言，是一个相当重要的年份，从这一年开始，中国证券市场开始了真正的价值投资尝试。与这个时间相呼应的是，QFII就是在这一年被引进到A股市场来。QFII的到来与A股市场大兴价值投资之风气，二者之间存在较大的相关性。事实上，印度、韩国及我国台湾等地股市的实践也证明了这一点。

    特质方面，2004年我们选取新核心股时，考虑的几个要点在于：其一，公司具有独特的核心竞争力，且核心竞争力不是大股东、政府等外界给予的，而是通过企业自身努力得到的；其二，公司要有良好的经营记录；其三，股价低估，动态市盈率均保持在20倍左右；其四，在可预见的未来，公司能够取得稳定的增长。

    反思之二：“投资高价龙头股获取超额利润”的新盈利模式是怎样形成的？

    新盈利模式的形成可归结为一句话：它是QFII引导、基金实践、市场认同的结果。

    从2003年的“傻瓜投资模式”到2004年的“新核心股模式”，市场从单纯投资行业龙头，转而向具有核心竞争力的优势型企业进行投资，其中的变化其实就是A股市场价值投资认识的深化，谁最先洞悉，谁最先获利。不断的获利，加重了人们对于这种盈利模式的认同，使得利用这一模式盈利的机构人数开始增加，资金开始增加。相应地，该类股票不断地创出了历史新高。而当优势型企业的价值逐渐被投资者发现时，该类股票就成为了高价龙头股了。进而，持续投资高价龙头股就成为了新盈利模式。基金在2004年开始趋于认同这一模式，2004年四季度基金仍然在增持这批创新高的高价股。必须指出的是，2003年、2004年基金的整体研究水平较2002年，有了突飞猛进的变化。

    事实上，市场的这种结构性变化——只有少部分股票持续走高的局面，在以往的新兴市场也可以看到。韩国、印度和台湾地区等股市从混沌走向成熟的过程显示，最初的状态是齐涨共跌，买股票只需要看大盘，大盘涨什么都涨；随着QFII的进入，市场成熟度开始提升，价值投资开始主导市场；进而部分优势型企业出现长期持续走高局面，长期投资该类高价龙头股的QFII们也获取了超额收益。

    反思之三：“他们”能飞多高、会飞多久？

    现在的问题是，目前高飞者，谁会落伍？目前潜伏者，谁将奋起？

    我们认为，如果说2003年行业龙头股的上涨，是源于行业龙头股存在区分于一般企业的内在要求的话，如果说2004年以新核心股为代表的优势型企业股上涨，是源于他们同样存在区分于一般行业龙头的内在要求的话，那么，2005年高价龙头股的上涨，其因素就不是这两样了。

    “一般企业股票——行业龙头企业股票——有独特、自生的核心竞争力龙头企业”是股票选择的三个阶段，现在的情况是，市场已经开始承认并从股价上开始区分这三类股票了，以往新核心股基于低估因素而上涨，现在这一因素正随着股价的上涨而消隐。并且，由于新盈利模式的深入，更多的投资者开始倾向于这种方式投资，从博弈论角度看，一旦一种方法被更多的人运用，这种方法面临失效的机率就更大，这样，新核心股必然面临的问题就是，股价进一步上涨，进而使得价格透支企业价值的增长。也就是说，高价龙头股需要用到2006年、甚至2007年的业绩，股价才显得不至于那么高。与此同时，一些新上市的企业，或者一些优势型企业经历调整之后，再度走上增长轨道，这里面会有一些新的品种可能被市场发现。

    投资者应当做两件事：第一，考察目前的股价水平是否大幅超出了公司的内在价值；第二，公司经营的目标是否按照企业价值最大化原则在进行，随着时间的推移，这些公司能否为股东们继续提升公司的价值。这里，公司的经营目标不应当是利润最大化，而应当是价值的最大化，从而使得投资者的长期资本收益率处在一个较高的水平上。这两点问题清晰了，我们就能够判别谁将跌落，谁将持续高飞。

    我们相信，多数高价龙头股存在超出一般企业的时间价值，即高价龙头股会因为时间的延续而使得其价值提升，如同货币的时间价值一般。高价龙头股对应的企业，一般能够保持高于行业平均的、较快速的业绩增长，比如中兴通讯、贵州茅台、上港集箱等，它们的净利润增长具有一定的稳定性，现金流入的增长具有一定稳定性，这就使得其价值增长有一定的保证。也就是说，时间的推移使得该类股票的价值得到提升。而这是很多企业所不具备的。

    13只中证新核心股近期创出历史新高

    商品名称       成交价 6日涨幅 11日涨幅 21日涨幅 51日涨幅 历史最高 近期是否创历史新高 

    华侨城A        9.29   4.85    12.88    17.89    35.62    9.1      是

    海油工程       25.22  7.64    13.3     24.24    32.32    25.83    是

    万  科B        5.5    2.23    0.73     11.34    30.95    5.7      是

    贵州茅台       46.08  6       14.09    17.88    25.35    45.38    是

    云南白药       18.66  8.11    7.86     12.07    22.28    19.05    是

    同 仁 堂       23.88  5.2     2.71     6.18     16.43    24.05    是

    中兴通讯       31.69  3.02    5.63     15.15    13.75    31.78    是

    东阿阿胶       8.97   5.78    1.7      5.16     11.71    9.1      是

    中化国际       10.3   0.98    5.75     10.28    10.99    11.77    是

    上港集箱       16.48  1.42    -2.72    5.51     8.78     17.27    是

    上海机场       15.94  2.11    -1.97    1.53     4.8      16.75    是

    燕京啤酒       11.59  2.57    1.85     11.23    1.05     16.64    是

    西山煤电       15     -4.03   -5.12    12.78    -0.66    16.8     是

    苏威孚B        7.25   1.4     -1.23    7.09     15.63    9.12     否

    晨  鸣B        6.19   3.69    1.14     12.55    14.42    7.94     否

    福耀玻璃       7.73   6.33    9.03     19.47    9.8      10.46    否

    峨眉山A        11.22  1.26    4.86     12.2     6.45     17.93    否

    宝钢股份       6.32   -0.32   -2.77    2.93     4.12     7.73     否

    长江电力       8.82   3.04    0.68     3.52     -1.56    9.84     否

    招商银行       8.57   -1.95   -5.72    1.54     -1.83    11.17    否

    注：B股为港元。