□鹏鑫期货  王定红

    最近两年来，有关中国资金参与海外衍生品交易失利的报道不绝于耳，中国最需要的基础商品成了重灾区。中航油事件巨亏5.5亿美元，伦敦铜套利折戟，大豆高位买单。中国资金这一系列海外失手无不透视着一种现象，不断增加的中国出海资金已被国外大鳄盯住，随时处于被吞噬的危险之中。正如市场人士所分析的那样：寻找中国资金大户，将其视为交易对手并与其博弈，是海外基金获取“中国利润”的主要方式。随着“中国兵团”海外势力不断壮大，它们正在成为海外基金的猎食对象。

    也许，中国出海资金有过海外征战失利的教训后会特别谨慎，但如果外国大鳄直接或间接进入国内期货市场，中国的“蚂蚁雄兵”可就更要留神了。

    资金渗透

    在中国资金出征国外市场的同时，国外资金也在向中国市场渗透，上海期铜首当其冲。由于上海期铜与LME期铜有着非常密切的关系，特别是交割基准品在两个市场上的可流通性，为国内外资金在这两个市场上流动提供了可能，相互渗透将成为一种趋势。上期所副总经理胡政在2004年11月份的国际金融论坛上曾经公开承认，在上期所铜期货合约上大约有30%的持仓有外资背景。尽管外资进入目前还属于地下状态，但随着中国加入WTO后市场进一步开放，外资进入中国期货市场将由地下走向地上。相对于外国资金量巨大，市场经验丰富，信息灵通，研究力量强大，风险管理先进等优势而言，居于劣势地位的中国投资者将面临极其严峻的挑战，要想在这样环境中生存下来，需要有极高的市场智慧。

    利用套利进行柔性“打劫”

    跨市套利一向被认为是一种稳健的投资方法，然而，从中国投资者在上海和LME两个市场上的期铜跨市套利来看，效果并不明显；相反，中国出海资金一度成了外国资金绞杀的对象。据海外期货市场研究人员估计，现在伦敦LME市场中，有15%至20%的资金是来自于中国跨市套利资金，其中既有国有企业也有个人投资者。也有国内市场人士估计，国内有一半投机盘都在做跨市套利操作，在上海做多头（或空头），在伦敦做空头（或多头），并且两市所建的仓位相等。2003年10月至11月的正套操作（买伦铜、抛沪铜），在形势一片大好情况下最终以失败而告终；2004年4月份以后，中国资金在伦敦市场进行大规模反套操作（买沪铜、卖伦铜），多次铩羽而归。

    国内投资者中存在着一个简单的套利经验模型：上海期铜与LME期铜比价中轴区为10,高过10可以做正向套利；相反，低于10可以做反向套利。中国早期的少量出海资金进行跨市套利，正是守着这个简单的经验模型盈利，但后来资金量一大，盈利机会反而越来越少了。究其原因，理论上是经验模型发生了偏差，因为逼仓原因，比价偏离中轴区后，长时间不能回归；而实际上则是国外基金在中国资金很少时不屑一顾，但在资金量大到一定程度时紧紧地咬住不放。

    国内资金不得不面对这样的现实：在LME市场上建立套利头寸被国外基金盯住后，国外基金凭借其强大资金实力发动单边行情，将中国在LME的套利持仓打爆。于是，中国套利者先失去了在LME市场上的套利资金。虽然原理上国内建立的反向头寸基于两个市场联动作用，可以做到国外损失国内补，可实际上因为操作时差、出入市点位及资金调拨等因素影响，有许多套利者还是难以抹平在海外亏空。由于这些套利者在上海市场套利持仓盈利是国内投资者交易损失的，这就通过套利操作产生了一种资金传导作用：即中国跨市套利者在LME套利损失，转嫁给了在上海市场上的中国投资者。就这样，通过套利，中国境内资金源源不断地流进了洋人腰包。

    中国资金参与跨市套利有先天性不足：一是交易规则不统一。LME不设价格涨跌停板，可以任意涨跌，而国内设涨跌停板，一旦国外异常波动，国内连追几个同向停板也够不上边。这样的最后结果是，套利的一边持仓亏得特别狠，以至于另一边持仓盈利远远不能弥补。2004年10月13日伦敦期铜暴跌就是一个极好例子。二是交易时差制约。由于伦敦铜交易时间很长，从每天8点到次日凌晨2点（场内交易从20点到次日凌晨1点），而中国铜交易时间仅在每天9点到15点。中国市场上的套利者无法“全天候”地同步盯住伦敦市场，这给何时进场套利和何时结束套利带来极大不便，特别是出现剧烈波动时，中国套利者就只有坐以待毙了。三是资金保密性无法保证。中国资金常常通过有限几个公司出去，资金实力底牌和持仓结构易被国外资金洞悉，从而招致国外资金围歼。四是交易信息局限。中国资金只能通过已经披露的公开信息中得到即时价格的短观信息，但通过自己研究力量收集并研究影响市场价格运动的潜在因素却有很大难度。

    对影子市场的忧虑

    多少年来，上海期铜紧跟LME步履，几乎是亦步亦趋。这一方面反映了上海市场与伦敦市场紧密程度，但另一方面也反映了上海市场对伦敦市场的依赖性。上海这个步步紧跟的市场，被业界人士戏称为“影子市场”。上海期铜走势跟随LME走势的最难堪之处在于：LME期铜怎么走，第二天一开盘就把外盘一天行情走完。这就增加了上海期铜操作难度，特别是如果这种情况被进入中国的国外基金所利用，那么，国内资金不仅要在国外市场上被围猎，在国内市场也难免受围剿。

    去年国庆节前，上海期铜价格滞涨，可国庆节期间LME期铜价格上涨，令上海期铜节后开市两天之内暴涨1500点，一步将LME数日涨幅涨完；今年春节之前，上海期铜连跌数日，走势明显偏弱，但春节期间LME期铜价格上涨1820美元，受此影响，上海期铜节后开盘直接涨停，并连续大幅拉升。所以，上海期铜市场最怕过节。尽管还没有足够证据证明上海期铜这两次由弱转强行情是不是国外资金在做怪，但这种现象值得我们深思。

    保护国人利益任重而道远

    有多少人呼吁中国这个消费大国要抢夺世界商品定价话语权，然而真正取得商品定价话语权，远非仅仅建立期货市场就万事大吉，还有非常多的配套工作要做。首先，要有权威信息发布机构。以美国农产品为例，美国农业部定期发布月度预测报告、每周销售报告，这种报告数据不仅影响本国投资者，而且还影响国外投资者。其次，要有一定平抑市场的现货储备和准确把握调控时机的能力。以国储局前期抛售铜现货而言，本意是为了平抑铜价，但由于抛售数量有限和抛售时机把握不当，不仅没有把铜价压下来，而且自己还被迫高位买单。为什么中国历次平抑市场的抛售，包括天胶、大豆和铜在内的抛售都没有起到应有作用？再次，要有调控市场的经济力量。如果说权威的数据可以引导商品价格走向，但这只停留在理论层面上，而真正推动价格运动还是要靠资金来实现。中国还没有像国外那样建立大型基金来影响市场，这也许是中国期货市场走势没有相应独立性，只能跟着别人后面走的重要原因。