□银河证券  冯琛  熊学勇

    近日买断式回购即将结束通过大宗交易的试运行阶段并入交易所竞价系统运行，这种交易方式的转变将有助于整个品种的成交活跃。

    大宗交易系统和竞价交易系统所对应的交易方式是绝然不同。从时间上看，大宗交易系统是盘后交易系统，交易要在竞价系统收市后进行；而竞价系统是实时盘中交易系统。从渠道看，竞价系统是目前众多投资者使用的报价系统，它覆盖面广阔、普及率高，具有非常强大的价格发布和信息传递功能；大宗交易系统所受到的关注程度以及信息获取便捷性相对较低。从价格形成方式上看，竞价系统是公开报价、竞价成交的；大宗交易系统是独立询价，议价成交的。交易方式的变化将对买断式回购产生积极影响。

    交易渠道和价格形成方式改变将有助于完善市场功能

    从大宗交易运行的情况看，成交极其不活跃，而且部分机构的专业投资人士也表示，出于交易习惯和交易需求他们几乎不关注大宗交易系统的成交信息。由于受关注程度低，大宗交易系统的信息发布功能受到了很大局限，影响了这个市场的信息传递，信息不能传达到投资者使他们无法发现可能存在的交易机会，不能激发投资者的交易动机最终也影响了其信息反馈和汇集功能，因此一个品种如果只限制在上述系统交易将难以获得足够的空间。买断式回购并入竞价系统以后就解决了上述问题，产品的市场功能有所完善，从基础条件上保障了品种发展的条件。

    顺应市场发展  提高成交效率

    大宗交易为询价交易方式，一直为银行间市场沿用，而该市场的实践证明交易者需要分别寻找多个询价对象，一一就成交条件进行谈判，还要在不同交易对手间进行比较才能最终达成交易，导致成交效率比较低。银行间一些主流交易者已经逐渐厌倦电话询价的过程，他们更加倾向于按报价直接点击成交，银行间市场主办方也相应增加了报价系统在直接成交方面的功能。由此看来，询价模式成交效率还是比较低的，它只适合相互熟识合作对象之间的交易，不利于培育一个新的品种。而且伴随交易所买断式回购品种、容量的扩大，成交匹配条件也越发复杂，只有通过公开竞价系统才能解决大宗询价交易所不能解决的问题。

    “融券-做空”操作模式更方便套利

    以大宗交易进行买断式回购，看空的投资者需要以盘后交易方式进行融券，融到券后需要等待第二日开盘才能够在现券市场将债券卖掉，使融券者至少需要承担隔夜持券的风险，在这种交易条件下投资者只能选择趋势交易的获利模式，即通过债券单方向运动，并且只有当投资者预期债券下跌幅度足够大时才会参与交易；另外，收盘后基本面的变化也可能使下一个交易日存在行情突变的可能，增加了该交易模式的风险，从风险-收益的角度分析这将不利于激发投资者的参与热情。并入竞价系统后，买断式回购的交易时间变成了盘中交易，做到了与市场其他品种的同步，其清算与交收方式也与债券相一致。也就是说如同国债T+0交易一样，买断式回购的融券方可以对融入债券即时卖出，而不必等到下一个交易日，这样可以使趋势交易者及时卖出债券，避免交易等待过程中的价格风险。成交的及时与同步也使套利交易成为可能，以利差套利为例，这种套利模式是以保证双向成交为基础的，而只有同步的市场才能确保交易者在一个交易日内完成两个方向头寸的建立。

    值得一提的是，引导稍长期限的买断式回购交易更有利于实现其做空功能，因为不论依靠趋势交易还是套利交易，实现利润往往需要十几个交易日，而如果债券的买断期限只有7天或14天将很难满足融券方的交易计划。伴随买断期限的延长，债券融出方因为提供了一个更长的期权可以获得更高的权利金，而债券融入方也将获得更宽松的操作环境，这对双方都是有利的。

    综上，买断式回购并入竞价系统后将获得更好的发展条件，虽然效果可能不会立竿见影，但这将是买断式回购走向活跃的必由之路。