银河证券  李国洪

    位居净资产收益率排行榜首位的烟台万华（600309），其可观的盈利能力来自其主营产品MDI（4，4′-二苯基甲烷二异氰酸酯）。

    MDI是一种新兴的有机高分子材料，因其卓越的性能而被广泛应用于国民经济众多领域，涉及轻工、化工、电子、纺织、医疗、建筑、建材、汽车、国防、航天、航空等众多方面。随着下游聚氨酯应用的不断拓展，MDI成为取代廉价材料如PVC的理想替代品。

    正因为如此，2003年全球MDI用量上升到了300万吨，继续保持6%的增长率，是世界GDP增长率的两倍，2004年全球MDI需求增速加快至8%左右。预计今后5-10年内全球MDI需求可保持10%左右的年递增速度。由于MDI生产技术复杂，工艺装置要求高，先进的生产技术基本上为几个跨国公司所掌握，生产相对集中，主要分布于北美、西欧及日本等工业化国家。

    自1995年起，得益于下游聚氨酯产品强劲需求的刺激，MDI供应紧张，供需出现缺口并不断扩大。受供需影响，MDI价格不断上升，2004年初，烟台万华提高纯MDI的报价到18200元/吨。而距上次提价不到两周，万华又于3月22日再次提价到25000元/吨。同期，巴斯夫、拜耳、陶氏等报价也再次上调。5月3日上海中山化工市场MDI价格上升到31500元/吨。目前纯MDI价格已经达到34000元/吨左右。

    截至目前，我国MDI生产厂商只有烟台万华（9万吨/年）一家，拜耳（16万吨/年）、巴斯夫-亨斯迈（24万吨/年）在上海新建的设备要到2006年才能投产。即便全球，MDI生产商也只有陶氏化学（77.5万吨/年）、拜耳（52.5万吨/年）、Rubicon（39万吨/年）、巴斯夫（32万吨/年）、日本聚氨酯（15万吨/年）、Borsodchem（6万吨/年）等十几家公司。近几年，我国每年对MDI的需求增长都在18%以上，2003年更是突破20%的增速，国内MDI消费量达到32万吨，取代德国成为世界第二大MDI需求国，需求量远超过国内产量（9万吨），故每年需要大量进口，2004年进口量继续保持快速上升的态势。即便到2006年拜耳和巴斯夫-亨斯迈以及烟台万华宁波新建装置投产后，国内MDI供应量也刚能满足国内需求。

    生产MDI所需的原料有：苯胺、盐酸、甲醛、烧碱、光气、氯苯等，其中苯胺为主要原料。全球苯胺产量的约80-85%用于生产MDI。而世界苯胺产能已由1988年的150万吨、1996年的220万吨增加到2003年的350万吨。预计2005年全球苯胺生产能力将达到363万吨。苯胺生产主要集中在美国、西欧、日本、中国等国家和地区。目前我国苯胺生产厂家有20多家，2003年总年生产能力约35.4万吨，年产量约18万吨。说明我国苯胺生产装置没能满负荷运行，装置开工率只有51%左右。国内市场苯胺供应充足。

    在这样的背景下，MDI生产成本基本不变，而价格受供需影响不断上升，毛利因此不断上升，又由于管理费用和财务基本稳定且相对较少，MDI货源紧张，很少需要营销费用，故MDI净利润大幅度连续增长成为必然。

    作为国内MDI唯一生产商的烟台万华，公司主营业务突出，MDI占销售收入的97%。拜耳、巴斯夫-亨斯迈在上海新建的MDI设备将在2006年陆续投产，从2007年开始，烟台万华因MDI毛利下降，业绩会受到一定影响，但公司已在宁波开工兴建的16万吨/年MDI工程将于2006年投产，公司2007年MDI年产量可达27万吨，将成为亚洲最大、世界第五的MDI供应商。届时虽然MDI毛利有所下降，但公司产能迅速上升将弥补毛利下降带来的损失，公司整体业绩将保持高速增长的态势。按2005年0.8元/股的EPS计算，依照国际精细化工20倍市盈率标准估值，其二级市场定位应在16元左右。