□高盛公司

    盛大(SNDA)2月18日在股市收盘后向美国证券交易委员会(SEC)提交的一份备案中宣布，该公司已动用手中现金收购了新浪(SINA)19.5%的股权。我们认为，此次交易将可能为两家企业的并购留下伏笔，但整体行业整合的时代还未到来。

    股票评级均为“中性”

    首先，我们认为这笔交易本身将增加盛大的盈利额——高盛已将盛大2005年每股收益(完全摊薄后)的预期调高8%至1.42美元，2006年的每股收益预期也被调高7%至1.60美元，以反映盛大此次股权投资所获得的收益。

    我们认为本周盛大将对新浪股票采取观望态度，并考虑进行换股收购，换股比率将不超过1∶1。我们已将盛大、新浪两只股票评级定为“中性”，将盛大未来12个月的目标价位定为33美元，将新浪未来12个月的目标价位定为26美元。盛大和新浪组成的联合实体将让竞争对手望而生畏，特别是对于新浪传统的竞争对手搜狐而言。

    盛大同新浪组成联合实体后，将增强财政、交叉营销以及管理方面的实力。盛大同新浪组成联合实体将带来多方面的益处，其中最令人振奋的莫过于使用盛大的预付费卡分销系统推动新浪互联网应用的货币化。通过休闲游戏，盛大已充分展示了利用付费网络的能力，而目前中国的信用卡应用还不十分普及。

    我们预计，新浪股价最初将呈现强劲上涨的势头，但如果盛大不进行进一步的操作且没有其它收购者出现，新浪的股价此后将会回落。为了收购新浪更多的股份，盛大有可能会发行新股，再加上投资者担心盛大将面临无线服务所带来的风险，盛大的股价最初将会下跌。但如果盛大不进行进一步的操作，该公司股价将会反弹。

    管理层应有默契

    盛大一直都竭力将自己描述成一个娱乐业经营者，而不只是一个电脑游戏提供商。所以我们认为，盛大收购新浪股份是符合其定位的。没有证据表明是新浪主动提出此次交易的，但我们推测，盛大管理层曾把自己的投资行动通知过新浪管理层。

    我们相信，盛大与新浪管理层之间的融合应没有困难。盛大作为联合实体最大的股东，它的CEO应该会在整个集团占据领导地位，而新浪原有的管理团队会继续领导无线和门户业务这些集团麾下的分部。

    此次交易不表明盛大需要花钱购买业绩增长。通常的收购往往是收购方在其自身业务增速减缓时，用来“购买”收入增长的方法。如果说盛大也是出于此种目的，可能不太公平，因为显然新浪在业绩增长方面遇到的困难比盛大还要大，而且盛大完全可以收购一家规模稍小、但成长更迅速的公司，来更有效地达到这个目的。

    换股收购可能性大

    我们估计，盛大以每股30美元(这一价格仅作为举例用)收购新浪剩余的80%股份，将使得盛大再通过借债融资约11亿美元，因此盛大完全收购新浪通过换股收购的可能性更大。我们对公平换股比率的暂时性估计为：0.9股至1.0股盛大的股票交换1股新浪的股票。

    陈天桥及其家族拥有盛大57%的股权，如果盛大以0.9∶1.0的换股比例收购新浪，陈氏家族将持有联合实体中完全摊薄股的32%。

    行业整合期未到

    高盛认为，仅仅此一起收购并不会促使其他中国大型网络公司的控股股东进行合并，因为他们都认为他们股票的价值超过了目前的交易水平。如果一家联合实体在未来开始排斥规模较小的竞争对手，那么行业合并可能会随之来临。

    我们认为，理论上最可行的是腾讯和网易的合并，这将产生一个扎根于广东省的集即时短信、线上游戏、门户网站为一体的强大实体。但在近期的未来，中国网络业的头号大事是：一家在1999-2000年间的中国网络最初繁荣期尚不存在的“新贵”似乎准备控制一家在上述时期扮演领跑者角色的公司。  (黄继汇  编译)