场内博弈基本上完成了资金性质的替代，场内资金已经变得空前“干净”

    近期以来的行情，并不完全取决于制度改造预期，部分股票价值底的出现是产生市场行情的重要因素

    本轮行情的诱因含有政策博弈的成分，对更实质性利好的预期是本轮行情的导火索

    经过春节前后的上涨，上证指数已经突破了接近一年以来下降趋势的压制，两市成交量也稳步放大。乐观情绪的产生源于多种市场因素的积极变化，也包含政策预期的改善。但是否完全归结为政策预期，则是市场分歧的关键所在。从更为广泛的角度和更深的层次进行反思，也许有助于我们更好地把握行情的性质。

    场内博弈的终结

    2001年证券市场创下的68倍市盈率记录和“市场化减持国有股”的开始，既宣告了投机泡沫的破灭，也彻底动摇了证券市场既有的制度框架基础。与此并存的宏观经济景象是出口不振、投资谨慎、物价走低、企业效益陷入低谷。多重利空打击下的股市步入了难以逆转的下跌之中，绝望造成了巨量资金的持续净流出。

    2001年以前的市场主要是以券商委托理财资金、少量自有资金和仍然属于理财性质的私募基金为依托的。不考虑四年间的新股指数虚增成份，从2001年6月的2245点下跌到2005年1月的1189点，市值平均损失超过50%，其中重仓股的损失还远远超过这一平均市值，四年的资金成本不会低于30%，交易成本不会低于10%，上述损失总计已经达到90%。2004年的债市暴跌，使得券商传统依赖的“债券回购融资”模式轰然倒塌，其损失又不会低于5%。因此，2004年的下半年，已经宣布了传统“造泡资金”的寿终正寝，与之相对应的市场表现是大量股票的暴跌。

    2004年证券市场的突出特征之一就是完成了各种问题资金、违规资金的“归零”处理，基本上完成了资金性质的替代:违规被合规替代、短期被长期替代、投机被理性替代、失败者的资金被成功者的资金所替代、失望者的资金被充满希望者的资金所替代。

    上述替代的结果是，场内资金已经变得空前“干净”，从资金构成角度来看已经相对稳定，这意味着场内资金的博弈接近终结，未来的博弈将表现为场内资金与场外资金的博弈，以及场外资金之间的博弈。这种博弈的基础已经具备，保险资金、企业年金通向战场的道路已经打通，债券货币市场扁平的收益率曲线把资金的丰裕程度暴露无遗。（下转第3版）