□实习记者  陈继先  上海报道

    日前，中国银行1、2期次级债成功发行。在此过程中，中行先更改募集数量，又启动追加条款，最终使得募集资金量达到270亿。即便如此，两期三类券的超额认购倍数依然都在2.3倍以上，市场追捧程度可见一斑。中行次级债的大买家是谁呢?

    从最后的投标结果来看，保险公司与券商成为两类最大购买主体。然而两类机构购买动机差别明显。中国人寿主要是投资需求使然，而券商则是受托投标，其背后的机构主要还是保险公司。

    中国人寿买走27亿

    从最后的中标情况来看，中国人寿是中行2期债券的最大买家，其他则主要是券商。中国人寿中标27亿，成为中行2期浮债最大的买家并不奇怪，这是由其庞大的资产存量和资金运营量所决定的。

    寿险产品周期一般较长，因此就要求有较长的资金运营期与此相匹配，这就注定了寿险公司十分偏好于投资风险较小、收益稳定、回报较高的中长期券种。特别是在收益上，“对这类券种，如果年收益低于4%寿险公司一般不会考虑”，某券商研究人士告诉记者。另外就是资产配置的原因。 由于近1、2个月来中长期券种相对稀缺，相应的市场新发行的券种就会比较受中国人寿的欢迎。这既可为增量的运营资金寻找出路，又可以改善一下资产的期限结构。

    此外，中国人寿可能还有战略合作的意图在里面。某保险公司人士认为，“像这种大的保险公司、大的商业银行都存在着一定的战略合作关系，往往会在业务上相互支持。如本次银行次级债信用等级是无法与国债相比的，这里面就有一个相互信用认同的问题”。既然中国人寿对中行次级债如此感兴趣，最后实实在在的购买量可能还不止27亿。

    保险机构是背后最大买家

    券商大举中标只是表面现象。券商以自营资金参与投标规模有限，除了少数券商如中信证券、中金公司具备相应的实力外，其他券商并不具备，大多数都是受托投标。我们对几个券商的采访也证实了这一点。

    这类客户结构可能因不同券商而不同，但大致还是三类:基金、保险公司和银行。基金没有承销资格，通过券商参与投标可以理解，保险公司和银行为何通过券商参与投标?据悉，主要有几方面的原因:

    一是“一些保险公司或银行出于‘隐藏身份’的目的，他们不想让市场知道自己买了这些债券而委托购买，或者不想让市场知道自己拿了那么多的债券而分出一部分资金曲线购买”，某券商债券部人士对记者如此解释。

    二是纯粹出于投标策略的考虑，中行对本次债券投标要求是:基本投标单位1000万元，利率步长1个BP。如果以基本投标单位参与，10个连续标位就需要1亿资金，因此，对承销团的资金量要求较高。一些资金实力较小的保险公司、商业银行以及信用社等机构便“组团”委托券商投标。这不仅仅是壮大了资金量，也能使投标策略更加灵活多变，从而尽可能中标。既是如此，为何这些机构不选择其他代理机构，而选择券商呢?另一家保险公司的债券交易人士告诉记者，“这是券商主动争取的结果，尽管券商代理无法获得1.6%的承销费(一般是谁购买谁享有)，但可以增加自己的承销量，在银行间市场获得较好“名声”，这也是第三方面的原因。

    上述三类机构中，基金可能更青睐短期债券品种，对中长期债券投资有限，而银行则比较钟情于国债，因此，保险机构依然是背后的最大买家。

    缘何销售火热

    中行次级债的热销得益于良好的外部环境和券种设计。首先是债市转暖，中长期新券比较匮乏。从2003-2004年上半年，国债市场受宏观调控、货币政策变化的影响不断走低，久期较长的中长期债券表现更加“惨烈”。然而，从04年下半年开始，随着宏观经济政策层面转暖、加息预期的减弱，到期收益率处于高位的中长期债券显示出一定的短期投资价值。而与此同时，债市1年多的低迷使得市场比较关注短期券种，发行较多，中长期券种则比较匮乏，2004年年末，国开、建行的银行次级债发行较好，受到了市场上充裕资金的追逐。

    其次，本次中国银行的债券设计比较合理。这主要是三个方面，一是5+5、10+5的选择条款安排，有些新意；二是票面利率比较理想，与许多机构投资者的预期收益相吻合。三是信用等级较高，尽管低于国债，但与其他金融债、企业债相比优势明显。

    资料链接

    2月18日中国银行第一、二期次级债在银行间市场发行。第一期为十年期固定利率，票面利率4.83%，按年付息。由于在第5年末给发行人设置了一次可赎回的选择权，因此被称为5+5期限安排。

    第二期分为固定利率券和浮动利率券两种。固定利率券期限15年，票面利率5.18%，按年付息。由于在第10年末给发行人设置了一次可赎回的选择权，因此被称为10+5期限安排。本期浮动利率债券为十年期浮动利率、发行人可赎回债券；半年付息一次。由于同样被安排了选择权，因此被称为5+5期限安排。