□兴业证券研发中心  王春

    编者按：反弹还是反转？政策投机或抑价值重估？当大盘初步跳出1783点以来的下降通道后，市场困惑并未因指数的上涨而消逝，这种困惑主要缘于对行情性质的判断。只有行情性质相对清晰后，我们才可能作出相应的投资决策，才可能最大限度地避免错误。要判断行情的性质，政策、资金、价值、技术等主要作用于市场的因素都可能发出信息，或许相同或许相左。昨日保险资金获准独立入市操作的消息见报，本栏目借此从资金面开始，希望业内人士的分析能够给投资者在行情性质判断上以一定帮助。

    近期，随着企业年金、保险资金入市管理细则连续出台，新一轮积极型股市政策再次启动。沪深两市也闻风而动，从前期低点开始计算，上证指数、深圳综指累计涨幅超过6%；上证50指数、深圳成指的累计涨幅则接近10%。应该说，证监会有关放宽各类资金入市限制的积极型股市政策，激发了场内外各类投资者的想象空间，并激发了新年第一波的做多热情。但是，在当前A股市场谜局尚未完全明朗之前，以“控制风险”为第一原则的保险类资金究竟是否入市、何时入市、入市多少则依然是一个巨大的未知数。在笔者看来，新年第一波上涨行情，在更大程度上是场内机构投资者借助“新年竞赛效应”积极发动的阶段行情，而不是长线资金积极准备入市的前奏，更不是市场大级别反转行情的开始。

    “竞赛效应”：机构重新站在同一起跑线

    根据对美国股票市场多次的实证研究，每年1月份股票市场都存在明显的异常超额收益特征，对此现象比较一致的解释是：在美国共同基金所主导的股票市场中，经久不衰的基金年度业绩排名，导致了各基金机构多数以年度业绩来评价基金表现。也就是说，在新年伊始之际，无论去年业绩表现如何，各家基金机构又重新站在了同一条起跑线上，因此普遍具有抢占市场先机的投资冲动，从而导致1月份股票市场涨多跌少，即所谓的“竞赛效应”。同样，根据笔者对我国A股市场资金推动型特征的经验研究，由于各类机构普遍存在的年底资金结算压力，国内市场也往往在四季度形成底部区域，而在一季度出现阶段性上扬，市场也明显存在“冬播春收”的季节性规律。

    从近年来A股市场的演绎特征来看，随着基金等机构投资者数量的迅速上升，国内股市由“价值推动”替代“资金推动”的迹象已经十分明显。但是，最近两年A股市场来自一季度的超额收益却一直没有消失。从某种程度上来说，在市场转型过程中，正是由于“资金推动”和机构“竞赛效应”此消彼涨，导致1月份的市场低点仍然继续成为A股市场阶段性反弹的重要起点。也就是说，当前市场出现的上涨行情更可能是历史上多次出现的阶段性反弹行情。

    “长钱入市”：打破市场分割的前奏刚开始

    从严格意义上来说，共同基金规模的扩张并不必然带来证券市场的长期稳定和繁荣，大量低风险资金持续而坚定的注入过程才是股市稳定的基石。但是，要使低风险偏好的长线资金持续入市必须存在一个基本前提：股市必须具备真正意义上的长期投资价值，而非阶段价格的博弈价值。股票市场的估值水平在扣除了合理的风险溢价后，应该与投资于中长期债券的收益率基本相当。但是，从我国当前A股市场的基本情况来看，99%的个股下跌明显意味着当前市场仍然处于风险加速释放阶段，尽管可能已经处于下跌尾声。与此同时，在制度扭曲所带来的大量公司治理问题背后，如何评估A股的合理风险溢价水平仍然是一个未知数。因此，长线资金真正大规模直接入市很可能在如下两个问题解决之后才会发生：一是A股市场继续下跌到以长期债券收益率为参照的更加合理的风险估值水平；二是通过制度改进大幅降低A股的系统性风险。

    另外，根据我们的推算，保守预计2005年新发基金入市规模为800亿左右，全国社保基金入市规模为70亿左右，企业年金入市规模为100亿左右，保险公司资金入市规模为200亿左右，QFII入市规模为300亿左右，券商发债及其合规理财入市规模约300亿左右，新增合规资金潜在入市规模总计约1770亿左右。其中，社保、年金、保险等低风险资金显然仍然不是今年A股市场的主导力量。进一步讲，若考虑到今年股票市场有可能面临近三年以来最大的扩容压力，估计保险等低风险资金将很可能主要集中盘踞在一级市场。从通知来看，证监会不设保险资金新股申购上限，引导保险资金进入一级市场的意图也是十分明显的。而对于二级市场来说，一旦新股询价三个月锁定期解除，二极市场将重新面临较大的抛售压力。从这个意义上来看，阶段性反弹后出现中级调整存在较大的可能性。

    “长线选股、波段持有”仍是主要应对策略

    从上述分析结果来看，近期市场所出现的反弹仍然属于阶段性反弹，主要原因在于新的一年，机构竞赛的发令枪响后，场内机构资金相互博弈的自然结果。在长线资金仍然很难直接入市、滞留一级市场的背景下，在99%股票下跌、中小投资者资产继续缩水的情况下，当前的阶段性反弹后，估计市场仍可能重新陷入调整之中。在阶段性博弈过程中，当前问题的关键是阶段性反弹能够持续多久、能够走多远，但这其中又蕴涵着较多变数。按照历史上的中级反弹高度不低于20%的经验计算，笔者乐观估计本次反弹有可能会触及1350-1400点区域。但是，由于来自于政策面、业绩面、资金面、心理面等多因素的压力，将导致市场在1400点以上会面临巨大的上行压力。

    从投资策略角度而言，考虑到长线资金入市是证券市场发展的必然趋势，预计优质股票的有限扩容所导致的供需失衡现象仍将进一步加剧，这将继续导致新发优质蓝筹股供不应求，存量蓝筹股价值被动提升，少数优质蓝筹股还将继续走出持续慢牛行情。但由于市场中绝大多数股票在出现阶段性反弹后，仍存在继续下跌的可能性，因此投资者应该像历次阶段性反弹行情中的操作策略一样，继续坚持“长线选股、波段持有”主要应对策略。