银河证券  冯琛

    目前我国外汇储备已突破6000亿美元，尽管保持较高储备水平非常必要，但目前施行的结汇制度影响了本币投放，对经济运行也产生一定负面作用。而通过发行境内外币债券形式，一方面将外币收入上收，另一方面以债权形式固化了处在资金富裕状态下企业的流动性，同时也为外币债券认购人的富余资产提供了稳定获利途径。如果在到期条款中规定到期后债券的偿付币种以及对其他境内外币债券的转换条件，还可以对未来外汇资金进行控制。上述产品也必将推动金融市场产品的多样化，提高专业机构的产品定价能力。

    目前我国对外汇施行“结汇售汇”制，国家通过结汇吸收、控制外币；通过售汇满足贸易主体外汇需求并调剂不同主体间的外币余缺；通过结汇向外币持有人提供了本币。在贸易、资本和金融项目双重顺差的情况下，外汇储备上升，国家被迫投放了大量本币。同时为防止过多本币投放影响经济健康运行，央行不得不大量发行票据对冲货币市场上过多流动性。

    从国家吸收控制外汇的角度看，国家提供了本币结汇，而得到本币的企业中必然有一部分处在盈余和资金富裕状态，上述企业会将本币转换成为储蓄，储蓄形成商业银行的流动性，国家再通过发行票据对冲该种流动性。如果在此过程中省去本币的媒介作用就可以近似认为：部分有外汇收入的企业，处在盈利和资金富裕状态，具有储蓄的动机与条件，如果将该部分外币资金直接转化成为对国家指定银行的债权，则国家在没有发行本币的条件下就吸收、控制了外币；投资者直接获得了可以稳定生息的资产。在此基础上国家通过调整外币债券的期限分布、制定转换条款以及在债券到期后规定以本币进行还本等，就可以保证上述债券到期后国家对外币的持续控制。

    从满足企业用汇需求以及调控企业间外汇余缺的角度看，我国外汇占款结构也支持国内外币债券的发行。外汇储备增长主要由贸易和投资构成。截至2004年12月末，中国的外汇储备余额为6099亿美元，同比增长51.3%，增幅比上年末提高10.5%。去年全年外汇储备增加2067亿美元，同比多增899亿美元，其新增额之高为近年来所罕见。其中，贸易与服务方面，2004年统计数据显示，我国全年出口5933.6亿美元，进口为5613.8亿美元，顺差达319.8亿美元。可以推断，剔除贸易盈余后，资本和金融项目外汇收入增长较快。若允许发行境内外币债券，发债主体面对创汇企业发行境内外币债券，就相当于对创汇额近6000亿美元的企业群体发行。这样即使有5%—10%的出口创汇企业经营盈利且资金富裕，则投资外币债券的规模也能达到300到500亿美元，减少相应本币投放2400亿到4000亿。进一步考虑，如果对企业而言，外汇创造与需求具有很高相关性，即主要创汇企业也是主要外汇需求企业，可以通过对境内外币债券的贴现服务及时为企业提供外汇，这样通过调整发债银行的外币运用策略就可以满足；如果情况相反，企业外汇的创造与需求不具有相关性，即外汇创造企业与外汇需求企业是不相关的两类，发行境内外币债券固化了企业的外汇收入，国家就可以通过出售资本和金融项目结汇的外币来满足企业外汇需求。

    值得注意的是，外币富裕企业的本币需求仍是诱发本币发行的因素。目前的结汇售汇制解决了外汇收入与资金富裕不一致的问题，比如一个经营农产品外贸企业创汇1000万美元，但由于在国内收购产品的价格比较高，外贸企业的盈利几乎是零，而提供产品的农场获得了丰厚利润，这就是典型的外汇收入与资金富裕不一致。外贸企业为支付收购款项需要资金周转，而农场才是最终的储蓄与投资者。这样创造外汇收入的企业需要本币资金，因此不可能认购外币债券，而农场也需要本币货款。上述企业以及需要在国内扩大投资的企业均不能成为境内外币债券的投资者，这也限制了境内外币债券的发行总规模。但通过合理控制规模和分散投资主体还可以保持较稳定的境内外币债券总规模，并因此在一定程度上减少外汇占款对本币发行的压力。在技术方面，境内外币债券发行主体的范围应当适当扩大，并进一步研究债券的定价和发债资金运用途径问题，通过合理的收益规避境内外币债券持有人的赎回和套利动机，稳定债券的存量规模。