华夏证券博士后科研工作站  田红勤

    询价制在我国成功的关键在于对市场主体和市场规律的尊重。这种尊重体现为市场自主权的归位，包括更多地让市场调节新股的供给，逐步地放宽新股锁定期的规定，渐进地赋予承销商自主配售新股的权力，有意识地指引发行人、投资银行和专业投资机构深入认知自身的权利和责任等等。市场自主权的归位并不意味着监管的弱化，相反，询价制的完善离不开严格的外部监管，只是监管的重心不再是对市场主体微观决策的干预，而是转向提高询价配售过程的透明度，强化承销商和机构投资者的信誉约束，防范合谋操纵等市场机会主义行为，保护市场主体自发形成的合作制衡机制等方面。只有在外部监管和市场自主之间形成平衡，才能使询价制的比较优势得以真正形成并发挥出来

    与其它IPO定价方式相比，询价制为发行人、投资者和投资银行等IPO利益相关人自主决策、灵活选择提供了充分的空间，也为他们相互协调、博弈、制衡提供了充分的空间，对市场主体自主权与自主性的强调，是询价制制度安排的基本精神，从这个意义上说，询价制是市场化程度最高的IPO定价方式。对于长期处于行政意志和刚性指标主导下的我国新股发行市场来说，询价制的引入无疑将带来全新的考验。笔者认为，询价制在我国成功的关键在于对市场主体和市场规律的尊重。这种尊重体现为市场自主权的归位，包括更多地让市场调节新股的供给，逐步地放宽新股锁定期的规定，渐进地赋予承销商自主配售新股的权力，有意识地指引发行人、投资银行和专业投资机构深入认知自身的权利和责任等等。市场自主权的归位并不意味着监管的弱化，相反，询价制的完善离不开严格的外部监管，只是监管的重心不再是对市场主体微观决策的干预，而是转向提高询价配售过程的透明度，强化承销商和机构投资者的信誉约束，防范合谋操纵等市场机会主义行为，保护市场主体自发形成的合作制衡机制等方面。只有在外部监管和市场自主之间形成平衡，才能使询价制的比较优势得以真正形成并发挥出来。

    全球趋势：询价制主导IPO定价

    IPO定价方式主要可分为三种：固定价格、竞价和询价。上个世纪90年代以来，全球IPO定价方式的演变呈现出全新的趋势：询价制在全球范围内迅速流行，在大多数重要的资本市场中占据了IPO定价的主流，具体表现在两个方面：一方面是竞价方式被询价方式所替代，在IPO中所占份额迅速减少。另一方面，询价与固定价格相结合的混合定价方式在不少国家或地区的市场中的份额也迅速提高，单一的固定价格定价方式退居规模较小或活跃程度较低的资本市场的IPO中。在询价/定价型混和定价中，通行的作法是借助询价方式确定新股发行价格并向参与询价的机构投资者配售询价部分的股票，剩余部分股票按照已确定的发行价格向个人投资者发售，个人投资者不参与定价过程。当前我国试行的累计投标询价制度，更接近此种混和定价方式。

    询价制何以主导全球资本市场IPO的定价？研究表明，仅从有形成本的角度分析，询价的发行总成本高于其它定价方式，询价制之所以受到市场青睐，是由于其在提升IPO定价综合效率方面所具有的独特优势。

    询价制的比较优势何在

    一是高效的信息双向传递机制。在股票发行中存在着双向的信息不对称，一方面投资者与发行人之间在企业的真实价值、发展前景等方面存在信息不对称，发行人更了解企业的真实质量，拥有投资者无法具备的信息优势。另一方面发行人与投资者之间在投资者对公司新股的真实需求方面也存在信息不对称，投资者了解自身的需求，拥有发行人所不具有的私人信息。双向的信息不对称同时增加了投资者和发行人在新股发行过程中的不确定性，制约了IPO定价反映企业内在价值和市场需求水平的准确程度，从而降低了IPO定价的效率。询价制则提供了确保信息在供求双方之间高效传递的机制。

    一方面，询价制提供了信息在发行人与投资者之间双向传递、充分交流的渠道，使投资者与发行人都能够对对方有更深入的了解。询价过程中，承销商先要协助发行人确定一个合理的定价区间，这一定价区间要能够引起重要的目标机构投资者的兴趣，并将最终定价低于定价区间的风险降至最低。为此，承销商一般会先进行预营销，与投资者初步交流IPO信息，根据投资者意向确定定价区间。中国证监会日前发布的《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，也要求发行人和承销商先通过初步询价来确定发行价格区间。定价区间确定后，承销商再组织正式的路演，并建立账薄收集、记录投资者的认购意向。路演过程中，投资者可以和发行企业的管理层面对面接触，询问自己关心的问题，考察管理层素质与经营理念等无法在招股说明书中准确反映的重要信息，加深对发行人的了解。路演结束后，主承销商根据所收集的新股需求信息绘出新股需求曲线，再结合本次发行的具体情况确定最终的发行价格。可以看出，询价的过程是一个信息在融资双方之间反复传递交流，价格区间随信息量增多而逐渐收敛的过程，最终定价的信息含量有可能达到约束条件下的最大值。

    另一方面，询价制提供了信息有价补偿的机制，保证了信息传递的质量。发行人都希望获得真实的投资者需求信息，对投资者需求的准确了解，可以帮助发行人在控制发行风险的基础上以尽可能合理的价格出售新股。但提供需求信息的投资者必须对IPO的公司进行深入研究和价值评估，以报出合理的买入价格和数量，这就要付出一定的成本。如果对投资者的信息成本不存在补偿机制，投资者传递真实需求信息的激励就会不足，所传递信息的质量和可信度都难以保障。实际上，固定价格定价和竞价方式下都存在由于缺乏激励而使投资者真实需求信息供给不足的问题。而在询价方式下，机构获配新股数量的多少完全由承销商自主决定，因而承销商可以利用这一自主配售权“引导”机构投资者提供真实的估价与需求信息。承销商根据机构投资者提供信息的质量进行差别配售，以此激励机构投资者对新股进行深入的研究和价值评估，并向发行人提供真实准确的需求信息，从而提高新股定价对市场供求关系的准确反映程度。实证研究也证明，询价制下承销商的配售通常会偏向于那些被其视为提供了有价值信息的投资者，“倾向性”的配售内含对投资者提供高质量信息的有价补偿，有助于提高投资者真实需求信息的供给水平。

    第二，发行人与投资者的“正向选择”机制。与其它定价方式相比，询价制为询价机构提供了全面、深入、详细考察发行人状况的机会，参与询价的专业投资机构具有较强的研究和估值能力，发行人及其承销商传递模糊或虚假的信息，更容易受到询价机构的质疑，导致机构投资者报价水平下移，甚至是询价的最终失败。虚报信息还会使作为代理人的承销商的市场信誉受损，由于承销商与询价的投资机构之间通常存在着长期的业务合作关系，信誉下降的承销商将面临失去业务合作的惩罚。因此，询价制下发行人或承销商虚报发行企业信息的机会主义行为受到了相对而言更加严厉的约束。同时，高质量的、盈利前景良好的发行人比低质量的发行人更乐见公司价值被投资者深入发掘，因而更愿意向投资者传递企业的真实信息，当这种情况逐渐被投资者所认识后，询价制就演进成为发行人质量的信号传递机制和发行人的“正向选择”机制，从而有助于降低投资者与发行人之间的信息不对称，促进上市公司质量的提升。

    另一方面，与其它定价方式相比，询价制下承销商一般拥有选择投资者的权利。研究表明，出于自身利益的考虑，承销商更倾向于选择那些“高质量”的投资者，厌恶上市即抛售的短线投资者。承销商会付出相当的时间与精力，判断投资者类型，努力将短线投资者从其“投资者池”中剔除，从而为公司建立稳定的核心机构投资者基础。通常在路演之后，承销商会对投资者进行分类评级，根据投资者评级确定高素质投资者的需求量，在其后的新股配售中给予适当倾斜。承销商的努力使得新股能够相对较多地配置到高质量的投资者手中，形成投资者的“正向选择”机制，一定程度上抑制了新股上市后的投机活动，也促进了投资者理性投资理念的深化和综合素质的提高。

    第三，合理的定价基准。询价制为投资者提供了对IPO公司进行“细察”的机会和渠道，鼓励投资者基于公司的内在价值进行合理定价。询价制下发行人/承销商与专业投资机构之间围绕新股定价所展开的博弈，始终以公司的投资价值为基准，尽管在实际操作中，投资机构的定价要受到市场环境、类似上市公司股价表现等外部因素的影响，但是，通过深入研究挖掘公司的内在价值，并据此做出独立的定价判断，始终是机构投资者定价行为的基础。这一点正是其它定价方式所欠缺的。在竞价方式下，投资者之间为获得新股而展开的价格博弈更多地依赖于对他人定价水平的推测，因而随行就市的特征显著，投资者的定价决策会较多地受到市场环境和投资者情绪等不稳定因素的影响，对公司的深度研究和独立价值判断相对欠缺，特别是在所谓的热门发行中，投资者为确保新股中标，会尽力调高报价，容易导致IPO定价被不合理的推高。

    询价制成功的条件及其启示

    询价制的独特优势使其在各种定价方式中脱颖而出，在全球资本市场的IPO中被普遍使用。进一步探究其比较优势的形成，以下两个基本条件需要具备。

    一是承销商的自主配售权。承销商能够按照自己的意志向不同的询价机构配售不同比例的新股，这一点是询价制与其它定价方式最重要的区别。正是承销商的自主配售权使其能够以配售股份的数量作为补偿，激励投资者深入研究IPO公司，提供真实的、有价值的需求信息，从而激励了基于公司价值的定价和高质量发行人对IPO的参与；自主配售权还使承销商能够区别对待不同类型和质量的投资者，从而使投资者的分类筛选和正向选择成为可能。可以说，对于询价制比较优势的形成，承销商的自主配售权发挥了最为关键的作用。

    二是内在的合作制衡机制。IPO过程就是发行人、承销商和机构投资者之间博弈的过程。与其它IPO定价方式相比，询价制下，承销商拥有更多的定价和配售自主权，发行人与投资者在IPO中也各自拥有较多的主动调节权力，这些在赋予询价制更多灵活性的同时，也为博弈各方滥用权力、损害他人利益的机会主义行为创造了空间，如果这类机会主义行为不能被遏制，询价制的优势将不复存在，询价制本身也会失去意义。全球资本市场的实践表明，询价制下机会主义行为的有效约束依赖于博弈各方当事人之间内在的合作制衡机制的建立。询价制下，博弈各方有可能形成长期的业务合作关系，各方的重复博弈预期增强，因而合作策略更容易成为三方博弈的主导策略；信誉对各方的约束都得到了强化，各方在重复博弈中逐渐形成一种基于合作需求的多边制衡机制。例如，尽管承销商拥有强大的自主权，但承销商之间的激烈竞争加之重复博弈的预期，使承销商更注重信誉的建立和维护，以保障其后续业务的开展，这种对长期合作关系和信誉的重视使承销商的定价、配售等行为均受到有力的约束和制衡，一定程度上削弱了承销商滥用权力的动机。这种内生于博弈的制衡机制，对于约束复杂的市场环境和利益关系中的当事人行为，比单纯依靠外部监管或各方当事人的道德约束要更有效率，也更持久（尽管监管与道德约束同样是必不可少的）。