编者按：2005年1月4日，上市公司的非流通股转让规定开始实施。《规则》出台后，市场和投资者反映强烈，引发了空前的反思和讨论。部分专家学者甚至联合在媒体上呼吁，所谓“C股”市场的启动，侵害了A股流通股股东的利益，应当立即叫停。本文作者认为，从法律的角度对“非流通股”流通问题进行系统的研究，是目前被各方忽视的一个重大问题。虽然早日解决“非流通股”的流通问题已是中国证券市场发展的必然方向，但是，任何问题的解决都必须在依法、公平、合理的前提下进行，政策制订者应在行动中认真落实“把保护投资者利益作为我们工作的重中之重”的承诺。

    无法定义准确的法律涵义

    解读《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》（以下简称《规则》，第一条开章阐明了立法依据：“根据《公司法》、《证券法》和中国证券监督管理委员会的有关规定，制定本规则。”笔者困惑，寻遍我国现行规范证券发行、交易的三大基础性法规，即《公司法》、《证券法》及《股票发行与交易管理暂行条例》，没有找到任何规范上市公司非流通股股份转让活动的条款，甚至连“流通股”、“非流通股”这样构成中国整个证券市场基石和特色的名词也从来未出现过，即便是在企业发行上市时公布的《招股说明书》和《上市公告书》中也不见其踪影，招股文件中也仅区分“发起人股”与“社会公众股”。

    如此说来，不知是有意还是无意，是疏漏还是人为，构成中国整个证券市场基石与特色的“流通股”与“非流通股”无论是在现行法律、行政法规或是具有约束力的招股文件上都找不到它存在的依据和痕迹，无法定义其准确的法律涵义。但视而不见是不现实的，全体市场参与者从7000万投资者到证券监管机关，从普通百姓到知名经济学家，都无时不感觉它的存在，无不对它的存在感受至深，如针芒刺背，耿耿于怀。

    履行合同应遵守诚信原则

    从另一个角度看，股票发行上市也可以视作一种契约行为。我国《合同法》第15条明确规定招股说明书为要约邀请，发起人通过《招股说明书》等招股文件向不特定社会公众发出要约邀请，邀请广大社会公众按照招股书规定的条件和价格购买公司股票，成为公司股东，而公众股东的认购行为与公司的接受构成一个完整的缔约过程，公司股票发行结束，合同成立并生效。能否通过有关合同法的理论解释“流通股”、“非流通股”的法律特性呢？

    现代合同法理论认为，合同中除了双方曾明示的条款外，合同内容也可能有其自有之内容，衍生出其他条款，或经习惯或经行业惯例或经法院之推论而成，此即所谓默示条款。默示条款分为：事实上的默示条款、法定的默示条款和习惯上的默示条款。默示条款通过将大量的当事人约定之外的义务引入到合同关系之中，从而达到平衡当事人之间的权利义务的目的，维护合同正义，以保护合同关系中的弱者。

    再看我国《公司法》第152条规定，股份有限公司申请其股票上市必须向社会公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上。《证券法》第86条也规定，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的百分之七十五以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易。上述条款其立法目的在于通过保持一定比例的股票在市场上的流通，来保证公司股票在市场上的流动性和交易的持久、活跃。它隐含着一个法定的合同“默示条款”，即只有向社会公开发行的25%以上这部分的股份才能上市流通，发起人股不能流通，否则这一比例本身毫无意义。该条款也构成社会公众接受招股书的邀约邀请购买“流通股”的基础，是股票买卖合同得以成立的前提和条件，在股票发行上市后，基于诚信，发起人不得违反承诺。

    从事实和行业惯例来看，我国自股票市场建立以来，对于发起人股即“非流通股”，即使它在公司成立三年后依法转让他人，一概被监管机关和证券交易所视作“非流通股”，禁止上市流通，监管机关并在实际股票交易过程中制定了一系列严格的制度、规则来认可、保证、执行该项“默示条款”。中国证监会曾于2001年发布119号文明确反对“非流通股”公开交易，监管当局实际上已经充当了这个合同中的第三方保证人角色。由此可见这是一个在事实上被严格执行的“默示条款”，同时也是一个被业内所公认的行业惯例上的“默示条款”。在此项“默示条款”被缔约双方解除之前，除非支付给合同对方相应的“对价”，任何一方无权单方面废除此项条款，无权单方面改变现状，充当保证人角色的监管当局应对此承担连带责任。

    但投资者也必须明白，即使是“非流通股”，任何人和部门也不能反对其“依法转让”，其他股东并没有阻止“非流通股”依法转让的权利。《公司法》对于“非流通股”的转让仅要求其自公司成立之日起三年内不得转让。言下之意，公司成立三年之后，“非流通股”也可以自由转让。

    投资者利益遭到实际损害

    依我国现行法律、行政法规、规章及交易所惯例，“非流通股”可以“依法转让”，但不可以“流通”。问题出现了，什么是“转让”，什么又是“流通”，区分它们的边际在哪里？可供操作的模糊空间又有多大？

    正是因为我国法律对股份“转让”与“流通”缺乏明确区分，导致规则制定者在一次次地探试它们的边际，并根据市场反映在可供操作的模糊空间里一步步由“依法转让”走向“渐进流通”。可以合理预期的是，还会继续一步步走向“完全流通”。而在这个过程中，牺牲的是公众投资者的利益，公众投资者依据“默示条款”所享有的“流通溢价”和“稀缺溢价”正逐渐丧失。规则制定者的行为即使不能视作是“实际违约”，其一步步地靠近违约边界的行为也已使投资者的利益遭到实际损害，其已背离了合同保证人的角色，站在了“非流通股”一边，已无法得到投资者的信任，其行为足以使公众投资者视为“预期违约”或“默示违约”。按照我国《合同法》，在一方“预期违约”的情况下，对方享有“不抗辩权”，投资者有权以“预期违约”为由解除合同，请求损害赔偿。

    由此看来，虽然早日解决“非流通股”的流通问题已是中国证券市场发展的必然方向。但任何问题的解决都必须在依法、公平、合理的前提下进行，政策制定者应在行动中认真落实“把保护投资者利益作为我们工作的重中之重”的承诺。  （作者单位：宏源证券投资银行总部）