新疆证券研究所  李先明

    从2005年1月1日开始，备受市场关注的非流通股转让规则以及新股询价制度正式实施，同时，实施了3年多的通道制也被保荐人制度所取代。对于非流通股转让规则出台，部分投资者认为这标志着一个独立于A股市场的C股市场开始出现，是全流通的信号。这成为近期上证指数有效击穿1300点“政策底”并持续低迷的主要影响因素之一。另外，新股发行询价制度的正式实施以及取消通道制后，投资者对于新股发行的价格会否较前期出现明显下降，新股发行数量会否大幅增加等问题，也同样存在很大的疑问。由于政策的“模糊性”以及由此带来的争议，在一定程度上增加了市场短期操作的不确定性风险，降低了包括基金等主流机构在内投资者的参与意愿，从而对市场的走势构成压力。尤其在目前市场持续低迷，投资者信心涣散的情况下，市场对于利好消息的麻木以及对于负面消息的过度反应，使得任何政策的出台，都有可能由于投资者的悲观情绪的存在，更容易被市场理解为利空，从而加大了市场短期的波动风险。

    在市场已经对政策措施可能带来的负面影响作出过激反应的情况下，我们有必要对相关的政策措施作出客观和理性的分析与判断，真正理解和把握好政策变动给市场带来的实质性影响，而不应该过多的受到市场气氛的渲染，片面夸大政策的影响力和助长自己在操作上的非理性行为。

    规范非流通股转让行为与全流通关系不大。从管理层的角度来看，非流通股转让规则的出台，其主要目的在于加强对上市公司非流通股份转让行为的监管，使得原来处于隐秘和非规范状态的非流通股转让行为走向透明和规范化，而不是通过变通的办法来尝试着解决全流通问题。在2004年2月2日出台的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中，对于全流通的问题就已经作出了明确的指示，指出“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。这基本为未来全流通问题的解决，定下了主基调。也就是说，在找到一个能够体现和保护流通股股东利益，同时兼顾到市场各参与主体利益，能够被各方利益主体所接受的妥善解决办法以前，全流通的问题并不会贸然摆上台面。

    同时，为了避免非流通股转让规则被市场所误解，管理层还特别规定“向社会公开的股份转让信息内容不得包括出让股份的价格条件”，并一再强调“非流通股依法转让只在交易所内进行合规性审查及过户，不通过交易所主机对转让双方价格进行挂牌及撮合。”同时，在该规则受到部分媒体和投资者的质疑之后，深沪两交易所在最新公布的非流通股转让实施细则中，对原来“业务办理规则”的内容作出了相应的调整。一方面，增加了自然人参与非流通股转让业务的限制。从最新公布的非流通股转让实施细则来看，除非特殊原因，否则自然人受让非流通股机会不可能。同时，为了避免非流通股转让业务被人为扩大，加大市场的波动风险，原来市场所广泛关注的券商代办非流通股转让业务也被暂停推行。可以看到，管理层对于非流通股转让这一问题，表现得还是相当谨慎的。

    规范非流通股转让行为并不会消除流通股的流动性溢价。非流通股最低转让比例由原来的5%，下调到1%，在一定程度降低了非流通股转让的门槛，在很大程度上也增加了非流通股的流动性，从而有望提高非流通股的流动性溢价。但即使在巨大差价的诱惑下，投资者对于非流通股的关注程度有所提高，流通股与非流通股之间的流动性溢价在短期内被消除的可能性也并不大。

    首先，非流通股的受让主体有严格的规定，一般自然人难以参与。并且在券商代办非流通股转让业务被暂时停止后，非流通股转/受让对象和询价的途径和渠道都较流通股狭窄得多，这无形增加了非流通股转让的成本。

    同时，非流通股转让办法才刚刚开始实施，仍然面临很大的不确定性。从管理层出台该政策的意图来看，非流通股转让规则出台的主要目的在于规范非流通股的转让行为，而不是建立一个新的市场。因此，如果由于参与的主体大比例增加，最终非流通股的转让行为较管理层的初衷出现较大的偏差，不排除管理层最终会通过政策等手段来对非流通股的转让行为进行干预，从而使得非流通股的转让面临着较大的政策性风险。

    另一方面，虽然在法律上，非流通股和流通股同股同权，分红收益也一样，但在参与主体以及转让规则上存在明显条件限制的情况下，流通股与非流通股的价格在短期内也难以走向统一。这一点我们从A股和B股之间长期存在较大价差这一现象中，也可以得到印证。我们看到，A股和B股同样是同股同权，并且目前B股市场也是对国内投资者开放的，但由于外汇兑换等方面的影响，使得国内投资者中参与B股市场交易的人数并不多，B股定价以及活跃度都明显要低于同属一家公司的A股股票，部分B股股票的市盈率水平甚至已经远远低于香港等成熟市场同类个股的市盈率水平。因此，即使在同股同权的情况下，由于A股与B股市场参与主体的不同，使得两个市场中同一家公司的股票在定价上也明显不同。直到现在，相对A股市场“明显偏低”的B股市场也没有能够引起国内投资者的足够兴趣，仍然是一潭死水。交易时间和交易主体和A股基本一致的B股尚且如此，流动性更差，交易主体要求更加严格，并且还面临政策的不确定性风险，目前还根本谈不上“市场”的非流通股转让行为，其对投资者的吸引力以及其对A股市场的实质性影响到底有多大，就值得投资者好好思量思量了。

    新股询价制度实施对现有股价结构的冲击有限。目前投资者普遍担心新股发行询价制度正式实施以后，新股发行价格将大幅下降，从而对现有的股价结构体系构成冲击。另外，通道制被保荐人制度代替后，投资者也担心由于缺乏通道制对券商上报项目的数量限制，而可能会带来市场扩容压力的骤然增加。

    理论上，新股发行询价制度的实施，使得新股发行的价格有可能出现一定程度的回落，从而可能对现有的股价结构体系构成冲击。但作为二级市场的主要参与主体之一，对于基金、券商等新股询价的对象来说，其对新股发出的定价信息，很大程度将会参照现有市场的股价结构水平。在目前新股申购基本上还是稳赚不赔的情况下，基金、券商等询价对象显然不愿意冒着申购落空的风险而一味压低报价。同时，在比价效应的作用下，新股上市后的价格也将迅速向现有市场的定价标准所靠拢。新股与现有同类个股之间的价差，在其上市后不久将会迅速缩小。因此，由于新股发行定价方式的改变而对新股发行价格的影响，实际上可能并没有投资者所想象的那样强烈。

    影响扩容速度的主要因素是市场的接受能力，而不是发行制度的变动。从管理层的角度来看，不管是新股发行询价制度的实施，还是实施了3年多的通道制被保荐人制度所替代，其主要的目的还是使得国内证券市场的发行体制进一步向国际成熟市场靠拢。发行制度的改变，应该说是中国证券市场走向市场化进程中的重要步伐，而不是加快新股发行速度的标志。而且从相关政策的实际运行情况来看，至少在春节以前，新股发行所给市场带来的影响，更主要还只是停留在心理的层面，难以对市场构成实质性的影响。

    一方面，目前市场行情持续低迷，投资者对新股扩容所带来的压力承受能力相当脆弱。在此情况下，管理层显然不希望贸然行动而影响到新股询价制度的实施效果。在通道制被取消的同时，管理层一再强调，将合理控制新股发行的规模和节奏，告诫投资者不必因为取消了通道制而担心新股发行会大幅度增加。另外，对于承销商和拟发行股票的公司，逆市场而为，强行发行，除了增加发行的风险和成本以外，基本也没有任何的好处。因此，预期在春节前甚至相当长一段时期内，新股扩容的实质性影响还相当有限。

    同时，通道制被保荐人制度所代替，其真正的目的在于改变目前券商之间投行业务竞争不充分，难以达到优胜劣汰的状况，使得中国证券市场的新股发行制度进一步与国际成熟市场接轨，进一步走向市场化，而不是通过改变发行规则来增加新股发行的数量。其实对于新股发行影响最为直接的，还是市场的接受能力。在目前行情持续低迷，投资者的信心涣散的情况下，不要说增加新股的发行数量和规模，即使按照正常的发行速度恢复新股发行，市场都未必承受得了。2004年第三季度市场行情持续低迷时，各家券商的通道大量闲置的事实说明，对新股发行数量和规模构成影响的，主要还是市场的接受能力，而并不是来自通道的限制。

    另外，在保荐人制度取代通道制后，管理层还对保荐人的首次注册登记及持续维持资格的条件作出调整，放宽了对保荐人持续维持资格的条件限制，从而降低了保荐人为了达到维持保荐人资格而片面追求项目数量而忽略了项目质量情况出现的可能性。同时新的保荐制度还明确规定一个保荐代表人同时只能推荐一个项目，在目前保荐人整体数量还相对有限的情况下，上述限制在一定程度上也限制了新股发行的规模。

    政策面的积极态度仍然明显。从2004年9月份以来，管理层出台了一系列的积极政策，包括推出分类表决制度、允许保险基金入市、允许商业银行设立基金管理公司、降低券商的融资融券门槛以及鼓励券商进行业务创新等等。这些都清楚表明管理层对于目前市场的明确态度，就是要通过不断落实“国九条”，来维护市场的稳定和适度活跃。

    在2005年市场首日开盘大跌之后，管理层再度及时出台利好，一方面强调将合理控制新股发行的规模和节奏，消除市场对于未来扩容压力增大的担忧。同时，1月6日，财政部与国税总局联合出台了资本市场营业税优惠政策，准许证券公司代收的证券交易监管费、证券交易所经手费、股东账户开户费等费用从其营业税计税营业额中扣除，从而降低了券商的税收负担，加大对券商的扶持力度。并且根据报道，目前证券交易印花税减税方案已起草完毕，正待有关部门审批。另外，证监会主席尚福林在日前召开的全国证券期货监管工作会议中指出，今年证监会的工作将继续落实“国九条”，以加强市场基础性制度建设为主线，围绕推进资本市场的改革和发展、加强市场监管、扩大对外开放和强化自身建设等工作重点，逐步解决市场存在的深层次问题和结构性矛盾，促进资本市场持续稳定健康发展。

    可以看到，政策面的积极态度仍然是非常明显的。在目前市场整体氛围仍然比较悲观，投资者的信心普遍不足的情况下，政策面的积极态度在短期内估计不会发生根本性变化，更不要说在市场持续调整之后，反而不断出台负面的政策来加剧市场的恐惧和加速市场下跌进程了。在理性认识诸如非流通股转让规则、新股发行询价制度以及通道制被保荐人制度取代所给市场带来的实质性影响之后，在正确理解管理层对于目前市场的明确态度之后，我们有必要对近期市场的持续调整保持足够的理性和清醒的认识，不必被市场短期的调整所带来的悲观和恐慌气氛所影响，而对未来市场的表现缺乏理性的判断。