记者  夏丽华  北京报道

    新股发行询价制度已于1月1日正式实施，在日前召开的“2005宏观经济引导力”论坛上，中金公司投行部董事总经理杨昌伯结合其公司研究部和投资战略方面的经验，与大家共同展望了新股询价制度下A股市场前景。

    三个特点与五个不同

    杨昌伯说，以前发行股票都是定价发行，从最近这一两年来看，如果价格定得很低，认购就会非常踊跃，出现大家打新股的现象；如果价格定高了，就有可能主承销商股票卖不出去，自己成了大股东。旧制度最大的问题在于没有了解市场供需情况之前就把价格定下来，杨昌伯接着分析了新股询价制度的三个特点：

    第一，明确了发行价格市盈率的统计口径。以前在统计口径上存在不同的做法：如果用当年的市盈率，就可能包括预测盈利的情况；如果用上一年的市盈率，就可能把上一年的盈利“做”得很高，给投资人造成虚假预期。现在则明确把发行后的总股本作为计算每股收益和实行市盈率的依据，同时鼓励发行人对当年的盈利预测，并允许发行人按照其他方式做定价，如按照价格对帐面价值的计算、现金流贴现等。

    第二，通过投标决定发行价格。过去的发行方式是先定价后发行，询价制度则由主承销商和发行人在市场上推介，按累计投标方式认购，在什么样的价格下认购多少，然后主承销商根据累计投标询价的过程确定发行价格。

    第三，过去很多发行特别是规模比较小的项目，几乎100%都是网上发行，定价以后几乎按照一个比例配售给所有人，新的询价制度则要求在网下对特定的投资群体询价，并有询价对象需全额交款，以及针对机构投资者的“锁定期”等要求。

    同过去制度相比，杨昌伯认为新股询价制有五个不同：机构投资者作为询价对象，在发行价格范围内可以进行累计询价，参与到发行定价的过程中；过去对机构投资人没有明确的定义，新制度则明确了六类机构投资者；过去是网上定价、网上公开发行，现在分成初步询价和累计投标两个阶段；过去除了一些大规模的发行，90%以上的发行都没有网下配送的内容，现在新制度下，网下配送成为必须的方式，配送的比例和操作方法都有明确规定；过去的招股说明书配合发行，投资银行不需要出具研究报告，现在招股意向书可以不包括价格和融资量，并且保荐人要发表相关内容配合发行。

    “一个三赢的安排”

    “新的发行制度确实是证券市场、资本市场发展中的重要里程碑，怎样夸大这个重要性都不过分。”杨昌伯结合中金公司的实际操作分析，如果没有发行询价制度，很多大型项目没有可比公司，因为缺乏依据，到底如何来定价就很难。而询价制度就是挖掘投资者的兴趣，推动市场的有效手段。通过两个阶段的询价，给发行人同投资者充分沟通的机会，定一个市场可以接受、且为后市表现留有一定空间的价格，可以说是一个三赢的安排，对发行人、投资者和主承销商都是非常重要的降低发行风险的手段。

    过去中金公司往往经过预路演、面对面推介和网上路演、累计询价三个步骤确定最后的发行价格。杨昌伯说，我们逐渐感觉到这还存在一些问题：首先，机构投资者和资本市场本身表现出很大的投机性，特别是在预路演时，机构投资人给出的信息往往不准确，这中间有一个心理博弈的过程；第二，投资者对价格的敏感性相对较低，从定单情况的分布看，实际价格的有效需求和认购的倍数之间差距不是很大，网下定单价格的敏感性很低。

    杨昌伯认为，新的询价制度在对保荐机构的专业水平提出更高要求的同时，也对发行人、特别是对管理层提出了很高要求，要求发行人的管理层同投资者做充分交流和沟通。

    三个问题值得关注

    新制度的实施对市场有什么样的影响？杨昌伯认为，现在一级市场、二级市场两极分化的趋势都越来越明显，新的定价机制将加强这种分化。有利于优质公司利用自己的增长前景和投资故事，在市场上得到投资者的追捧，对业绩差的公司则是不利的，市场区别良莠的功能将因此得到加强。同时也突出了路演和预路演的作用，对发行人和保荐机构提出了更高要求，也更有利于后市股价的表现。

    但新制度的推行，还有一些需要关注的问题。杨昌伯分析，相对于过去的做法，询价对象现在规定得比较清楚，就把很多法人投资者排除在配售群体之外，对挖掘市场需求可能会产生一定不利影响；其次，询价对象的成熟度和诚信情况会直接对定价产生影响，如在询价的过程中如果出现价格双正态分布，就很难确定价格区间；再次，增加了中小企业发行成本，同时也对中小型的保荐机构、证券公司的承销能力提出考验，并且承销成本有所增加。