■ 富国基金专栏

　　不少人问我在近两年“固收+”产品管理过程中面临的难点有哪些？应该说“问题不少，仍在求索道路上。”

　　大致列举的话，本人认为首当其冲的是如何平抑收益与波动，即使是相对确定的长期收益，也会面临短期波动的考验，当然这也是投资中永恒的主题，背后将涉及到底层价值观的选择。如果将权益投资更侧重“星辰大海”，相信时间的力量，优质企业终将脱颖而出，而对于“固收+”产品来说，这将面临负债和投资两方面的制约。“固收+”产品负债端大多源于低风险客户，同时持有期相对较短，预期回报和波动率接受度都较低。行为金融学在实证中显示，当收益和损失在较窄区间内，投资者损失一个单位价值的悲伤程度需要两个单位价值的收益才能够弥补，区间扩大之后，这种悲伤程度将逐渐趋近一致。由于“固收+”产品总体波动形态仍在较窄区间内，实际波动如果过大，将显著降低投资者持有的“幸福感受”。资产端面临的困境则主要来源于契约约束，其中对于权益投资比例的总体约束，导致在持有标的达到一定涨幅后，将面临被迫卖出的终局。除此之外，重要投资品——可转债自身条款中赎回权的设置也无法长期持有此类标的、享受背后企业的长期成长。

　　第二个难点，可能就属多类资产间的动态平衡，一方面源于权益资产波动呈现短期脉冲式，与债券资产相对平滑的特征相悖，另一方面股债两类资产本身的相关性也并不稳定，不同环境下时而共进退，时而背道而驰。波动上的不均匀，特别对于开放式组合而言，将很难稳定客户持有收益预期，所以这类组合在成立初期大多会选择极度保守的策略，来稳定波动，但这样一来可能已经偏离了最初的投资策略。

　　第三个难点为自下而上边界的拓展。我们知道权益标的之间收益的差异可能是几何级数的，从统计结果来看，近5年以来只有30%左右的权益标的实现正收益，超过100%的，大致上只有不到10%。也就是说虽然从指数来看权益资产拥有远远高于债券资产的年化回报，但这种超额反而是少量标的提供的。此外大多数固收加品种基本类似一个宽基组合，而这种广度的拓宽是需要时间沉淀和资源投入的。

　　面对诸多难点，我们的应对方法之一是尽量通过收益形态将产品属性表达清晰，希望将具有共同风险偏好的投资人融汇入适合的组合之下。从经验来看，策略的稳固是克服人性的一个好办法。其次在动态平衡的具体执行层面，会从绝对收益角度考虑，尽量限制向下波动的概率特征，这样在看似50：50的择时中获得心理概率优势。最后，公司整体的支持是众多策略执行的基础，近几年富国基金对于“固定+”产品的各类研究和策略不断加大投入，团队内部更是相互贯通，在面对诸多不确定风险的环境下，其抵抗性和信息获取能力也显著更高。

　　（本文作者为富国天丰、富国可转债、富国收益增强等基金基金经理 张明凯）

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