主要财务数据及指标

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　　注：表中数据依据思特奇2016~2018年三年连审、经审计的2019-2020年财务数据及未经审计的2021年第一季度财务数据整理、计算。

　　分析师

　　王科柯wkk@shxsj.com

　　李一liyi@shxsj.com

　　Tel：(021) 63501349  Fax: (021)63500872

　　上海市汉口路398号华盛大厦14F

　　http://www.shxsj.com

　　跟踪评级观点

　　上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本评级机构）对北京思特奇信息技术股份有限公司（简称思特奇、发行人、该公司或公司）及其发行的思特转债的跟踪评级反映了跟踪期内思特奇行业发展前景、行业地位、偿债保障等方面所保持的优势，同时也反映了公司在技术更新速度快、客户集中度高、营运资金平衡压力、募投项目不达预期等方面继续面临压力。

　　主要优势：

　　●行业发展前景良好。近年来思特奇所处电信BOSS行业的市场需求不断增长，5G有望给行业带来大规模升级扩容需求，发展前景良好。

　　●行业地位领先。思特奇作为电信BOSS行业的主要供应商之一，具有较稳固的市场地位。

　　●现金类资产和可变现资产较多。思特奇2021年3月末尚有货币资金存量3.85亿元，加之公司以3.10亿元购买的办公楼具有一定变现能力，可为公司债务偿付提供一定保障。此外，公司拟定增募集不超过6.5亿元，关注后续进展。

　　主要风险：

　　●技术更新速度快。思特奇所处软件行业技术更新速度快，且随着移动通信技术不断发展，用户对相关产品功能要求不断提高，公司持续面临技术更新、产品研发和服务升级的压力。

　　●客户集中度很高。思特奇主业收入超过90%来源于国内三大电信运营商，客户集中度很高，议价能力弱，易受主要客户经营战略、采购需求等变化的影响。

　　●营运资金平衡压力较大。受三大电信运营商结算审批程序等影响，思特奇主业经营周期长，跟踪期内应收账款和存货合计占用资金规模仍较大且继续扩大，负债经营程度继续上升，公司面临的营运资金平衡压力加大。

　　●募投项目不达预期风险。思特奇本次可转债募投项目和拟定增募投项目合计总投资达10.55亿元，在软件行业技术快速更迭背景下，需关注后续募投项目效益实现情况。

　　●实控人股权稀释风险。若可转债全部转股和定增顺利实施，思特奇实控人持股比例将大幅下降至21.65%，需关注由此所带来的实控人控制权稳定性风险。

　　●可转债转股风险。思特奇本次可转债若未来转股情况不理想，则需要偿还相关债券本息，将增加公司刚性债务负担。

　　●未来展望

　　通过对思特奇发行的本次债券主要信用风险要素的分析，本评级机构维持公司AA-主体信用等级，评级展望为稳定；认为本次债券还本付息安全性高，并维持本次债券AA-信用等级。

　　上海新世纪资信评估投资服务有限公司

　　2020年北京思特奇信息技术股份有限公司可转换公司债券跟踪评级报告

　　跟踪评级原因

　　按照2020年北京思特奇信息技术股份有限公司可转换公司债券（简称思特转债）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据思特奇提供的经审计的2020年财务报表、未经审计的2021年第一季度财务报表及相关经营数据，对思特奇的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。

　　该公司于2020年3月获得中国证监会核准其向社会公开发行面值总额为2.71亿元的可转换公司债券。2020年6月，公司完成发行期限6年、本金规模2.71亿元的思特转债。该债券转股期为2020年12月16日至2026年6月9日。截至本报告出具日，公司存续债券待偿还本金余额合计2.71亿元，已转股金额为3.41万元。

　　图表 1.  公司注册发行债务融资工具概况

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　　资料来源：思特奇

　　业务

　　1. 外部环境

　　（1） 宏观因素

　　2021年以来，全球经济逐渐恢复但表现仍持续分化，部分新兴经济体率先加息应对通胀、资本外流与汇率贬值压力，宽松政策在未来如何退出是全球经济金融面临的一项重大考验，而中美关系以及中东等区域的地缘政治冲突等因素进一步增加了全球经济金融的不确定性，我国经济发展面临的外部压力与挑战依然较大。短期内，宏观政策持续提供必要支持力度以及消费和制造业投资的修复将带动我国经济继续复苏向好，同时需关注海外疫情形势、美对华战略遏制、全球经济修复等因素的变化；中长期看，“双循环”新发展格局下，我国改革开放水平的不断提升、创新驱动发展以及扩大内需战略的深入实施将进一步激发国内市场潜力、推动经济高质量发展，我国宏观经济基本面有望长期向好。

　　2021年以来，全球的新冠肺炎疫情防控形势有所好转但仍严峻，全球经济活动随着疫苗接种的推进而逐渐恢复，制造业表现强于服务业、发达经济体快于大多数新兴经济体。大宗商品价格上涨引发通胀担忧，主要金融市场的利率水平从低位明显上行；高物价、资本外流与汇率贬值压力导致部分新兴经济体在经济恢复脆弱的情况下率先加息，而美欧等主要经济体的宽松货币政策与积极财政政策仍持续，未来如何退出当前的极度宽松货币政策、避免资产泡沫化过度并降低对全球经济的影响，将是未来全球经济金融的一项重大考验。同时，中美关系以及中东等区域的地缘政治冲突等因素进一步增加了全球经济金融的不确定性，我国经济发展仍面临着复杂多变的外部环境，而积极主动推进对外合作有利于我国应对这种不稳定的外部环境。

　　我国经济保持复苏向好态势，但内部发展依旧存在一定程度的不平衡和不充分。物价中新涨价因素的涨幅较快，就业压力犹存。规模以上工业企业增加值保持较快增长、经营效益亦加快修复，而小型企业及部分消费品行业生产活动恢复仍有待加强。消费增速离正常水平尚有差距，化妆品、通讯器材、汽车等消费升级类商品及日用品零售增长相对较快，而餐饮消费偏弱；固定资产投资中房地产投资韧性较强，基建投资稳中略降，制造业投资稳步恢复；出口贸易延续强势，机电产品出口占比创新高。人民币汇率在经历大幅升值后有所调整，国际投资者对人民币资产的配置规模不断增加。

　　我国持续深入推进供给侧结构性改革，提升创新能力、坚持扩大内需、推动构建“双循环”发展新格局是应对国内外复杂局面的长期政策部署；宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性，为经济提供必要支持力度的同时加强定向调控。我国财政政策保持积极且强调更可持续，赤字率和新增债务规模均小幅压减，加大对保就业、保民生、保市场主体的财政支持力度仍是重点；地方政府隐性债务风险化解工作力度加强，地方政府债务风险总体可控。央行的稳健的货币政策灵活精准，保持流动性合理充裕，续作两项直达工具延期至年底，引导资金真正流入实体、服务实体；防控金融风险、保持宏观杠杆率基本稳定的目标下，实体融资增速将放缓。监管持续强化，提高上市公司质量、完善常态化退市机制、健全金融机构治理并强化金融控股公司和金融科技监管、防止资本无序扩张、加强债券市场建设，为资本市场健康发展夯实制度基础。

　　2021年是我国开启全面建设社会主义现代化国家新征程的第一年，也是“十四五”时期的开局之年，在经济基本面的确定性明显提高的同时，平衡经济增长与风险防范，为深入贯彻新发展理念、加快构建新发展格局、推动高质量发展营造良好的宏观经济金融环境尤为重要。短期内，全球的疫情防控形势仍严峻，美对华战略遏制、全球经济修复、全球地缘政治等因素存在诸多不确定性，我国经济发展面临的外部压力与挑战依然较大，而消费和制造业投资的修复有望带动我国经济继续复苏向好：消费对经济的拉动作用将逐步恢复正常；企业盈利改善及中长期信贷资金支持下的制造业投资有望加速恢复，资金链压力加大以及新开工面积增速的回落会导致房地产开发投资增速放缓但具韧性，基建投资表现预计平稳；出口贸易有外需恢复的支持，强势表现会延续但持续的时间取决于全球疫情防控形势。从中长期看，在国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，我国改革开放水平的不断提升、创新驱动发展以及扩大内需战略的深入推进将进一步激发国内市场潜力、推动经济高质量发展，我国宏观经济基本面仍有望长期向好。

　　（2） 行业因素

　　近年来受益于电信领域的云计算、大数据等技术应用，电信BOSS的投资规模迎来新一轮较快增长；未来随着5G发展，有望进一步推动BOSS行业投资规模增长，但同时行业内企业也将面临较大的研发投资和技术升级压力。目前BOSS行业集中度相对较高，主要供应商为亚信联创、思特奇、华为等企业，由于BOSS业务的客户粘性大，主要供应商的市场地位较为稳固；未来随着5G技术的应用升级及商用进程深化，行业集中度有望进一步提升。2020年受疫情影响，软件行业业务收入和利润出现下滑；但随着国内疫情得到控制，自2020年二季度开始，国内软件行业收入实现了较好的恢复性增长。

　　A. 行业概况

　　软件行业作为国家的支柱性产业，在国家政策的持续大力推动下，随着5G、大数据、云计算、人工智能、物联网等新一代信息技术与传统产业的融合渗透，我国制造业、金融、电力和交通等各个行业信息化需求不断上升，2020年以来我国软件行业继续较快发展，产业规模持续扩大，全行业完成软件业务收入81616亿元，同比增长13.3%，增速同比上升2个百分点；分季度看，一、二、三、四季度全行业软件业务收入增速分别为-6.2%、17.1%、19.3%和16.89%，虽然受疫情影响，一季度增速同比大幅下滑20.6个百分点，但二三四季度增速同比分别上升1.6个百分点、3.7个百分点和6.92个百分点。

　　图表 2.  近年来我国软件业务收入增长情况（单位：亿元，%）

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　　资料来源：Wind

　　中短期内，国内软件行业市场空间仍十分广阔，有望保持高景气度，并继续保持10-15%增速的平稳较快发展。一方面，随着我国软件企业技术研发的不断提升，与国际先进水平的差距在不断缩小，甚至在部分领域已经引领全球发展趋势，尤其是在中美贸易摩擦背景下引发的自主可控软硬件的国产替代，国内软件企业有望获取更多市场份额。另一方面，软件行业在国家政策的继续大力扶持下，随着经济转型、产业升级进程的不断深入，以及在大数据、云计算、人工智能、物联网、5G等新兴技术和产业的驱动下，传统产业的信息化需求仍将会不断增加，未来市场空间仍十分广阔。

　　该公司为电信运营商提供客户关系管理、大数据、计费、移动互联网和业务保障等核心业务系统的全面解决方案，属于软件细分行业——电信业务运营支持系统（BOSS）范畴。BOSS是电信运营商实现网络运营、管理、维护的重要支撑软件平台，属于最核心的电信软件产品领域。BOSS融合了业务支撑系统(BSS)与运营支撑系统(OSS)，其中BSS是支撑电信运营商的客户服务、产品运营和运营管理系统，包括计费系统、客户关系管理系统和智能决策支持系统三大核心系统及其他满足个性化需求的系统；OSS负责支持电信运营商的资源配置和安全运营管理，包括网络管理系统、网络优化系统等。目前随着大数据应用的发展，BOSS也将成为电信运营商重要数据采集接口，一方面通过BSS系统优化套餐设置、针对性推出营销活动等实现更精准的客户服务和市场营销，另一方面通过OSS远程分析网络拥塞，针对性进行网络维护和优化等，高效率提升用户体验。

　　我国电信BOSS已有20多年的发展历史，随着通信技术及运营商业务发展而不断完善。从邮电“九七”工程建设开始，电信运营商BOSS技术经历了从本地计费到省级集中计费到全国集中计费的演进，业务范围经历从单一业务管理到全业务支撑的扩张过程；行业竞争环境由初期上百家企业高度分散的竞争格局演进到目前十几家企业相对稳定的竞争格局。面对即将来临的5G时代，业务支撑系统的建设要全局考虑业务需求和业务发展趋势，兼容和保持原有业务的开展和完善的同时，必须符合5G业务的特点，按照5G业务的发展要求，实现系统的平滑演进。目前，对于运营商而言，基于云化架构的业务支撑系统成为当前推进的重点。

　　图表 3.  我国电信运营商BOSS发展历程

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　　资料来源：CCID

　　BOSS行业的终端客户主要为电信运营商。2016年起，电信运营商开始利用云计算、大数据等技术全面升级业务支撑系统，推进基于云化架构的业务平台，全面带动电信BOSS的投资规模迎来新一轮的较快增长。2016~2018年，我国电信行业BOSS系统的投资额分别为194.00亿元、208.20亿元和222.80亿元，同比分别增长7.10%、7.32%和7.01%；其中在BOSS软件方面的投资额分别为52.90亿元、57.00亿元和61.40亿元，占BOSS总投资的比重保持在27%以上。从三大运营商对BOSS软件投资规模看，中国移动投资额最大，占我国BOSS软件投资总额的一半以上；2018年，中国移动、中国联通、中国电信的BOSS软件投资额分别为33.1亿元、12.20亿元和16.10亿元。

　　图表 4.  近年来我国电信BOSS投资规模与增速（单位：亿元）

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　　资料来源：CCID

　　未来随着5G逐步投入商用，电信业务种类将更加丰富，同时通过接入不同应用场景、连接更多终端，如车辆、工业设备、医疗设备、家具硬件以及其他便携式设备等产生的数据均通过BOSS接口汇总，电信运营商对海量数据进行大数据分析的需求巨大，对内能够优化服务、提升网络价值，对外能够提供大量数据服务实现数据运营，运营商大数据价值将得到极大提升，电信运营商也将高度重视对大数据的挖掘和应用。因此，未来5G时代，叠加大数据等新技术的成熟应用，电信运营商的BOSS系统功能升级和扩容等需求巨大，有望进一步推动电信运营商BOSS系统等软件投资规模的增长。未来几年内，三大运营商的资本性支出将主要用于5G投资。

　　B. 政策环境

　　软件和信息技术行业属于国家鼓励发展的战略性、基础性和先导性的支柱产业。近年来各级政府机关及主管部门颁布了一系列关于软件及信息技术行业的鼓励和优惠政策，全力支持我国软件及信息技术行业的健康快速发展。政策的优惠性和连续性为公司等软件及服务行业企业的发展创造了有利的政策环境。

　　图表 5.  近年来软件及服务行业主要相关政策

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　　资料来源：公开资料整理

　　C. 竞争格局/态势

　　我国电信BOSS行业呈现二元化竞争格局：BOSS核心系统软件的行业集中度相对较高，亚信科技控股有限公司（简称亚信联创）、华为技术有限公司（简称华为）、浩鲸科技、思特奇、东软集团股份有限公司（简称东软）等公司占据了BOSS核心领域绝大部分的市场份额；BOSS非核心系统软件行业相对分散，市场竞争较为充分。

　　BOSS的核心系统包括直接面向终端客户并支撑电信业务运营的CRM、计费、经营分析、大数据平台等系统模块。上述系统模板的研发投入大、周期长、技术更新快，且需要根据客户需求进行持续升级更新，因此BOSS供应商不仅需要具备较强的资金实力、较高的研发能力和技术水平，也需要对行业发展趋势具有前瞻性认识，以及对终端客户需求等具有一定的觉察能力及创新能力。由于BOSS业务具有不可停顿性，对可持续要求很高，因此客户粘性高，在BOSS核心领域占据一定市场份额的企业的地位较为稳固。经过20多年的竞争和淘汰，目前BOSS行业仅剩少数实力较强的公司，主要包括亚信联创、华为、思特奇、东软、中兴软创科技股份有限公司（简称中兴软创）以及深圳天源迪科信息技术股份有限公司（简称天源迪科），上述供应商凭借相对强大资金、技术实力和较丰富的业务经验，占据了BOSS软件核心领域绝大部分的市场份额。

　　与CRM、计费、经营分析等核心系统相比，其他电信BOSS软件的开发要求相对较低，且各运营商不同区域分支机构所面对客户消费习惯不同，有自身个性化需求，因此BOSS非核心系统市场参与者较多，竞争较为充分，并没有供应商占据绝对优势。

　　中国电信运营商BOSS软件市场竞争中，思特奇、亚信联创、华为、天源迪科等在市场竞争中的优势较为明显。根据CCID统计数据，2018年亚信联创的BOSS软件销售额13.29亿元，市场占有率为21.6%，位列第一；思特奇的BOSS软件销售额为7.41亿元，市场占有率为12.1%；华为的BOSS软件销售额为6.88亿元，市场占有率为11.2%。该公司作为国内较早一批成立的BOSS供应商之一，已逐步成长为国内领先的电信核心业务系统软件厂商，并在BOSS行业占据一定的市场份额，2018年的行业排名第二。

　　图表 6.  2018年电信BOSS行业主要市场参与者市场占有率情况

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　　资料来源：CCID

　　BOSS行业的产品和解决方案提供商与运营商之间具有紧密的业务合作关系，运营商在系统可靠性和高性能等方面具有极高要求，因此5G技术发展和逐步商用将使得BOSS系统行业进入门槛进一步提升，无法持续跟进和满足运营商技术和业务发展需求的厂商将逐步退出，行业集中度有望进一步提升。

　　D. 风险关注

　　基础软件开发能力薄弱，缺乏核心技术和同质化竞争风险

　　中国作为全球第二大经济体，近年来在云计算、人工智能、物联网、边缘计算和5G等方面的技术创新已接近甚至领先全球，但在基础架构软件领域仍非常薄弱，这将在未来较长时期内继续制约我国软件企业的进一步发展。

　　此外，我国软件行业集中于应用软件层面，进入门槛和集中度较低，行业内企业数量众多，并且随着软件行业近年来的快速发展、市场规模的不断扩大，软件行业企业数量还在不断增加；而目前我国软件企业普遍缺乏核心技术，国际竞争能力弱，产品同质化严重，行业内部竞争日趋激烈，整体盈利能力相对较弱。

　　技术快速更迭和研发投入压力

　　软件行业属于技术密集型，软件产品和技术更新速度快，要求企业进行持续较大的研发投入。若行业内的企业对技术、产品和市场的发展趋势不能正确判断，对行业关键技术的发展动态不能及时掌控，在新产品研发方向、重要项目的方案制定等方面不能适应市场需求变化，将导致企业市场竞争力下降，甚至被市场淘汰。近年来不断出现的云计算、大数据、物联网、人工智能和5G等新一代信息技术，对软件行业内企业产生了较大的技术研发和投入压力。

　　核心技术人才流失及人力成本上涨风险

　　软件行业是典型的智力密集型行业，优秀的人才对于企业的发展至关重要，而行业内中高端技术人才非常匮乏，未来随着市场竞争的加剧，行业内企业对人才的争夺将日益激烈，人员流动也将更频繁，存在较大的核心技术人才流失风险；同时，对人才的争夺也将导致员工酬薪上升，并可能对软件企业的盈利能力产生较大负面影响。

　　营运资金周转压力

　　软件行业属于轻资产运营行业，因软件产品开发周期和结算周期相对较长，短则3-6个月，长则1-3年，使得行业内企业的应收款项和存货等占款相对较多，且随着业务规模的扩大而不断上升，加之回款主要集中在四季度，存在显著的季节性波动，以及行业内企业大多为民营企业，使得行业内企业普遍存在一定的营运资金周转压力。

　　2. 业务运营

　　该公司主要为中国移动、中国联通、中国电信及广电企业等客户提供客户关系管理、大数据、计费、移动互联网等核心业务系统的全面解决方案（属于BOSS业务），是三大电信运营商的主要长期合作供应商之一。受疫情短期影响，2020年公司项目进度有所延迟，收入利润有所下滑；但随着国内疫情得到控制，公司业务已恢复正常，2021年一季度主业收入实现恢复性增长；跟踪期内公司毛利率继续维持在高水平。目前公司募投项目投资规模较大，关注后续定增进展和项目的效益实现情况。

　　该公司主要为电信运营商提供客户关系管理、大数据、计费、移动互联网和业务保障等核心业务系统的全面解决方案，主要客户为中国移动、中国联通、中国电信和广电企业等，并与之建立了长期的合作关系。近年来，在核心业务系统服务业务稳步发展的同时，公司还拓展了智慧城市、中小企业云平台等新业务。受疫情短期影响，公司项目进度有所延迟，2020年公司营业收入同比下滑14.25%至7.37亿元；毛利率为47.53%，同比下滑2.73个百分点，但仍保持在高水平。2021年第一季度，公司业务收入恢复性增长，同比增长16.88%至0.69亿元，毛利率同比大幅上升17.95个百分点，系2020年一季度受疫情影响业务开展大幅减少所致，2021年一季度毛利率已恢复至2019年同期水平。

　　该公司业务所在的软件及服务行业属于资本和技术密集型的行业，产品和技术更迭较快，需要持续进行较大的研发投入，加之该行业结算和回款周期较长，应收账款和存货等资金占用规模较大，因此核心驱动因素主要是产品技术和资本。此外，公司主要为三大运营商提供软件业务及服务，来源于三大运营商的收入占比超过90%，客户资源也是其业务的核心驱动因素之一。

　　图表 7.  公司主业基本情况

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　　资料来源：思特奇

　　除了为电信运营商提供支撑系统相关业务外，近年来该公司依托云和大数据等方面的积累，逐步拓展智慧城市管理、中小企业服务等业务，但相关业务收入和利润贡献尚小。

　　（1） 主业运营状况/竞争地位

　　图表 8.  公司业务收入及变化情况（亿元，%）

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　　资料来源：思特奇

　　该公司主要为电信运营商提供电信支撑系统相关产品及技术服务，主要产品为BOSS系统（电信业务运营支持系统）。公司根据客户需求进行定制软件开发，并提供后续新需求维护和技术维护服务；根据产品类型分类，公司营业收入来源分为软件开发、技术服务及商品销售，其中软件开发和技术服务为主要收入来源，合计占营业收入比重超过99%，2020年软件开发和技术服务收入分别占营业收入的61.98%和37.95%。

　　该公司的软件开发业务拓展主要通过公开招投标和邀标等招投标方式取得。公司在了解客户需求、确定并落实解决方案后，由销售部门、产品部门和商务部门基于过往项目经验和本次项目目标，共同制定竞标或定价方案，与客户协商价格、工期、收款等合同条款，最后由公司商务部门负责与客户签订合同；老客户原有系统的升级改造及技术服务业务通常通过与电信运营商直接商务谈判获取，该种方式下通常由客户提出要求，公司派驻现场的工程师直接与客户沟通，在销售部门和商务部门的辅助下根据投入的人力和工作总量报价，最后由商务部门负责商讨合同条款并签订合同。

　　该公司客户主要为中国移动、中国联通及中国电信等电信运营商；由于BOSS具有不可停顿性，且需要根据市场需求持续升级更新和技术维护，业务的客户粘性高，公司与三大运营商均建立了长期、紧密的合作关系。公司2020年来源于三大电信运营商及广电的收入占比合计为92.74%，客户集中度仍很高，其业务易受三大运营商的经营战略、采购需求等变化影响。

　　图表 9.  2020年度公司前五大客户情况

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　　资料来源：思特奇

　　从业务区域分布看，该公司BOSS业务及相关业务涉及省份合计20多个，其中华北、西南、华东和东北地区占比相对较高。

　　图表 10.  公司业务收入区域分布情况（单位：亿元，%）

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　　资料来源：思特奇

　　在签约结算回款方面，三大运营商通常在上半年制定需求计划，下半年进行签约、项目验收和付款，而该公司软件开发收入确认原则是以签约为前提，以上线、初验、终验为节点，因此营业收入确认较集中于下半年尤其是第四季度，特别是12月份，业务呈现明显的季节性特征；受项目进度确认、内部签批流程等因素影响，公司项目结算和回款周期也相对较长，主要集中在第四季度，尤其是年底。

　　总体看，该公司核心业务的结算和回款周期较长，应收账款和存货资金的占用压力大，但回款保障度高。

　　外部采购方面，该公司主要采购软件外包技术服务，一是为弥补软件开发项目的暂时性人手不足，将项目中部分非核心模块外包给第三方进行开发；二是将项目外围模块，如用户界面设计等部分外包给专业第三方进行开发。2020年公司的外包采购金额为0.66亿元，同比下降19.06%，系受疫情影响，当年整体业务量下降所致。

　　研发方面，该公司属于技术密集型企业，为保持技术及业务先进性，每年需投入较多资金用于技术更新、产品研发和服务升级。2020年公司研发投入为1.45亿元，同比下降19.89%，系受疫情影响，公司部分研发工作延后所致。2020年公司研发投入金额占营业收入比重为19.62%，其中资本化研发支出为0.47亿元。在新技术突破方面，跟踪期内公司在5G核心技术、AI算法、区块链底层技术及应用、物联网、云计算，大数据和存储（文件存储、块存储、对象存储）等方面，形成了具有自有知识产权的产品和服务；后续公司将进一步加大5G、5G+、人工智能、物联网、区块链的研发投入。截至2020年末，公司研发人员合计2648人，占员工总数的85.97%。

　　（2） 盈利性

　　图表 11.  公司盈利来源结构（亿元）

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　　资料来源：根据思特奇所提供数据绘制。

　　注：经营收益=营业利润-其他经营收益

　　从盈利来源结构看，该公司盈利主要来自主业经营收益，政府补助等营业外净收入（含其他收益）则是重要的盈利补充。2020年及2021年第一季度公司经营收益分别为0.69亿元和-0.40亿元，同比分别减少0.08亿元和增加0.01亿元。公司业务结算和确认收入通常集中在第四季度，一季度经营收益普遍欠佳。同期公司营业外收入净额（含其他收益）分别为0.10亿元和0.03亿元，同比分别减少0.03亿元和0亿元，主要为软件产品退税、北京市高新技术成果转化项目预算拨款、北京市中关村科技园区海淀园管理委员会补贴款等各类政府补助。

　　图表 12.  公司经营收益结构分析

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　　资料来源：根据思特奇所提供数据整理。

　　2020年及2021年一季度该公司毛利分别为3.50亿元和0.28亿元，分别同比减少0.82亿元和增加0.15亿元，2020年受疫情影响，项目进度有所延迟，收入和毛利均有所下降，但2021年一季度出现了恢复性增长。同期，公司的期间费用分别为2.71亿元和0.73亿元，分别同比减少0.71亿元和增加0.19亿元，其中2020年大幅减少系因疫情影响，差旅等销售费用有所减少，同时研发投入减少和研发资本化率大幅提高致研发费用同比大幅减少0.70亿元所致；但当年的期间费用率仍达36.82%，较高的期间费用率继续制约公司盈利能力的提升。

　　图表 13.  影响公司盈利的其他关键因素分析（亿元）

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　　资料来源：根据思特奇所提供数据整理。

　　整体看，跟踪期内该公司盈利情况受疫情影响有所波动，但总体相对稳定，2020年及2021年一季度净利润分别为0.70亿元和-0.38亿元，分别同比减少0.18亿元和0.02亿元。

　　（3） 运营规划/经营战略

　　短期内，该公司将继续在5G体系、5G+、人工智能、物联网、区块链等领域加大研发投入；在5G技术不断发展和逐步投入商用的背景下，公司将持续面临较大的研发投入和技术升级压力。另一方面，公司也将在智慧城市管理、中小企业服务等方面进一步进行业务拓展。

　　该公司目前已确定的投资计划项目主要为本次债券的募投项目，即5G支撑及生态运营系统及AI技术与应用项目，以及拟进行的定增募投项目。2021年4月，公司公告拟非公开发行股票募集不超过6.5亿元，其中除了1.5亿元用于补充流动性资金外，其余主要用于PaaS 平台技术与应用项目、城市数字经济中台项目和物联网研发中心项目。在本次发行的募集资金到位之前，公司将根据项目实施进度的实际情况以自筹资金先行投入，并在募集资金到位之后，依据相关法律法规的要求和程序予以置换。

　　PaaS平台技术与应用项目主要以产品化的方式部署在电信运营商，支撑其云和大数据相关业务的开展；总投资30,321.31万元，其中拟以募集资金投入22,155.47万元，建设期3年；建成后可实现年均销售收入19,356.93万元，年均净利润3,841.43万元，项目内部收益率（所得税后）为12.05%，税后投资回收期（含建设期）为6.33年。城市数字经济中台项目是公司依托大数据、人工智能、区块链等技术构建的面向城市数字经济发展的平台产品，通过对数字政务、数字经济和数字社会相关系统进行整合，并连接外部数字经济系统，建立本地政府主导/引导的经济数据输入与输出标准，构建本地化的数字化生态体系，强化政府在经济领域的引领、服务及监管能力；总投资23,381.32万元，其中拟以募集资金投入16,225.69万元，建设期3年；项目建成后可实现年均销售收入16,749.79万元，年均净利润3,561.82万元，项目内部收益率（所得税后）为13.89%，税后投资回收期（含建设期）为6.22年。物联网研发中心项目主要是研发智能制造（即工业互联网）、智慧农业、智慧园区以及智慧办公所使用的核心业务系统，为客户提供在线SaaS服务；总投资18,328.79万元，其中拟以募集资金投入11,618.84万元，建设期3年；项目不产生直接经济效益。

　　总体来看，该公司上述项目的投资金额较大，需关注定增进展和项目效益实现情况。

　　图表 14.  公司主要投资项目概况（万元）

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　　资料来源：思特奇（截至2020年末）

　　管理

　　跟踪期内，该公司股权结构保持稳定，实际控制人对日常经营管理参与程度高，控制力较强；并且，实控人及其配偶为公司提供了较多借款担保。但需关注可转债转股和定增实施可能导致实控人股权大幅稀释所带来的控制权稳定性风险。

　　跟踪期内，该公司股权结构保持稳定，第一大股东和实际控制人仍为自然人吴飞舟。截至2021年3月末，吴飞舟持有公司30.41%股权；跟踪期内未发生变化；其持有的股份目前未进行质押；公司其他股东持股较少且较分散，实际控制人的控股地位较为稳固。但若公司可转债全部转股、定增顺利实施，公司实控人吴飞舟持有公司股权将大幅下降至21.65%，需关注实控人潜在的股权稀释所带来的控制权稳定性风险。

　　该公司的关联交易主要为关联担保。2021年3月末，公司的保证借款中，实际控制人吴飞舟及其配偶孙悦为母公司借款担保余额为4.94亿元；母公司、吴飞舟及配偶孙悦为子公司借款担保余额为0.055亿元。此外，公司基本无其他关联交易。

　　根据该公司提供的2021年4月19日《企业信用报告》所载，公司不存在欠贷欠息情况。跟踪期内，公司无重大不良行为。

　　图表 15.  公司重大不良行为记录列表（跟踪期内，截至查询日）

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　　资料来源：根据思特奇所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理。

　　备注：“未提供”指公司应该提供但未提供；“无法提供”指公司因客观原因而不能提供相关资讯；“不涉及”指的是无需填列，如未对非核心子公司提供过担保。

　　财务

　　跟踪期内，该公司成功发行可转债，用于主业发展和投入研发，资产和负债规模继续增长，资产负债率继续上升，但整体尚属合理。公司业务结算和回款周期较长，且集中在第四季度结算，需关注公司应收账款和存货规模不断增长所产生的资金占用压力。

　　1. 数据与调整

　　立信会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的2020年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行企业会计准则（2006版）及其补充规定，以及财政部2014年、2017年、2018年发布的多项具体会计准则，并按照2019年发布的《财政部关于修订印发2019年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2019]6号）对财务报表格式进行了修订。本报告中应收票据、应收账款、其他应付款口径同“财会[2018]15号文件”前报表审计口径，其他科目口径同2019年新金融工具准则口径。2021年一季度财务报表未经审计。

　　2. 资本结构

　　（1） 财务杠杆

　　图表 16.  公司财务杠杆水平变动趋势

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　　资料来源：根据思特奇所提供数据绘制。

　　跟踪期内，该公司债务规模扩张明显，2020年及2021年3月末负债总额分别为8.84亿元和9.96亿元，较2019年末的8.31亿元有所增加，系随着公司经营规模的扩大，增加有息债务融资，包括发行可转债所致。

　　从权益资本看，受益于盈利积累，跟踪期内该公司权益资本较2019年末的7.79亿元继续增加，2020年及2021年3月末净资产分别为8.49亿元和8.11亿元。公司权益资本主要由实收资本（含资本公积和盈余公积，并扣除库存股）和未分配利润构成，2021年3月末实收资本（含资本公积和盈余公积，并扣除库存股）和未分配利润分别为4.45亿元和3.22亿元，未分配利润占比较高，权益资本稳定性一般。

　　跟踪期内该公司发行可转债，债务规模增加，资产负债率进一步上升，2020年3月末公司资产负债率为55.12%，较2019年末上升3.49个百分点；权益资本对刚性债务的覆盖比率为1.05倍，较2019年末的1.24倍有所下降，目前总体仍尚可。

　　（2） 债务结构

　　图表 17.  公司债务结构及核心债务

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　　资料来源：根据思特奇所提供数据绘制。

　　从债务期限结构看，该公司债务结构以流动负债为主，2021年3月末流动负债占比63.19%，较2019年末的81.66%有显著下降，系公司跟踪期内发行可转债，债务结构得到改善。公司债务期限结构符合其行业特征。

　　从债务构成来看，该公司负债主要集中于刚性债务，2021年3月末占负债比重为77.50%，金额为。其余主要为预收款项和应付职工薪酬，2021年3月末分别为0.78亿元和0.96亿元，较2019年末均有所增加；其中，公司预收款项为技术服务费，受公司与三大电信运营商签订合同和验收结算时间影响而有所增加。

　　（3） 刚性债务

　　2021年3月末该公司刚性债务余额为7.72亿元，其中短期刚性债务占比54.71%；主要由银行借款和可转债构成，分别为5.25亿元和2.29亿元，其中期末1.20亿元长期借款为抵押借款，主要用于购买办公楼。

　　该公司银行借款除了购买办公楼的1.20亿元长期抵押贷款外，其余主要为保证借款，基本为实际控制人吴飞舟及其配偶为公司提供的借款担保；2021年3月末银行借款合计6.11亿元。公司银行借款成本为3.6%~5.655%，总体尚可。

　　3. 现金流量

　　（1） 经营环节

　　图表 18.  公司经营环节现金流量状况

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　　资料来源：根据思特奇所提供数据整理。

　　注：业务收支现金净额是指剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净额。

　　受业务结算和回款周期较长影响，该公司营业周期较长，2020年为439.26天，受疫情影响，较2019年进一步增加89.03天。公司经营收现能力总体较好，2020年及2021年第一季度营业收入现金率分别为113.91%和168.32%。同期公司经营性现金流净额分别为1.03亿元和-0.73亿元，其中2021年第一季度呈净流出状态，主要是业务的季节性特征所致。

　　2020年，该公司EBITDA为1.35亿元，主要来源于利润总额0.77亿元和利息支出0.36亿元。由于债务规模扩大，2020年公司EBITDA对刚性债务和利息支出的保障程度均有所下降。

　　（2） 投资环节

　　跟踪期内，该公司主要投资活动为研发投入、对外投资及国债逆回购。2020年及2021年一季度投资活动净现金流分别为-1.40亿元和-0.11亿元，其中2020年净流出额同比减少2.43亿元，主要系2019年购买办公楼支出较多所致。

　　（3） 筹资环节

　　跟踪期内，该公司主要通过发行可转债和增加银行借款来满足资金需求，2020年及2021年第一季度筹资活动净现金流量分别为0.22亿元和0.91亿元。2020年6月完成了思特转债的发行，募集资金2.71亿元，并于当年偿还了部分银行借款。

　　4. 资产质量

　　图表 19.  公司主要资产的分布情况

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　　资料来源：根据思特奇所提供数据整理。.

　　2020年及2021年3月末，该公司资产总额分别为17.34亿元和18.07亿元，较2019年末的16.11亿元有所增加。公司资产仍以流动资产为主，同期末占比分别为63.41%和64.20%。公司流动资产主要由现金类资产、应收账款（含合同资产）和存货构成。2021年3月末，公司现金类资产为3.85亿元，均为货币资金，其中受限0.03亿元。2020年末及2021年3月末公司应收账款（含合同资产）分别为3.94亿元和3.62亿元，较2019年末的4.41亿元有显著减少，跟踪期内回款情况较好，主要仍为应收技术服务费，账龄集中于2年以内，2020年末账龄在1年以内和1-2年的占比分别为71.94%和18.11%，公司客户资质和信誉好，账款回收保障程度高，实际坏账风险低。公司存货主要为在开发项目，同期末账面价值分别为2.92亿元和3.74亿元，较2019年末的2.01亿元有大幅增加，主要是受新冠疫情影响，项目执行和验收延后所致。受疫情影响和随着公司业务规模扩大，公司应收账款（含合同资产）和存货规模仍保持增长态势，2020年应收账款（含合同资产）周转率和存货周转率分别为1.77次和1.57次，同比分别降低0.23次和0.61次，周转效率较低且进一步下降，后续仍需关注应收账款和存货规模进一步增长对公司经营产生的营运资金压力。

　　从非流动资产来看，该公司非流动资产主要为固定资产，2020年末和2021年3月末分别为4.64亿元和4.60亿元，较2019年末的1.58亿元有大幅增加，系2020年公司购买的办公楼完成交割手续，预付北京万毓地产购房款由其他非流动资产转入固定资产核算。此外，2021年3月末公司的权益投资为0.81亿元，主要包括对北京世纪东方通讯设备有限公司0.20亿元、成都考拉悠然科技有限公司0.27亿元和云码通数据运营股份有限公司0.18亿元的投资。期末，公司的无形资产和开发支出分别为0.25亿元和0.59亿元，主要为公司的持续研发支出所形成的资产。

　　受限资产方面，2021年3月末，该公司受限资产账面价值为3.27亿元，占资产总额的18.01%，主要为受限的固定资产即购买的办公楼3.23亿元，用于借款抵质押。

　　5. 流动性/短期因素

　　图表 20.  公司资产流动性指标

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　　资料来源：根据思特奇所提供数据整理。

　　跟踪期内，该公司的整体流动性水平保持良好，2021年3月末的流动比率、速动比率和现金比率分别为184.33%、124.87%和61.15%。

　　6. 表外事项

　　跟踪期内，该公司无重大未决诉讼、资产重组、对外担保等表外事项。

　　7. 母公司/集团本部财务质量

　　该公司业务经营主要由本部负责，公司资产和营收亦集中在本部，可对本部债务偿付提供较好保障。截至2021年3月末，公司本部资产总额为17.90亿元，所有者权益为8.52亿元，本部刚性债务为7.55亿元，货币资金余额3.22亿元。2020年，公司本部实现营业收入7.17亿元，净利润0.77亿元，经营性现金流净额0.80亿元，投资性现金流净额为-1.16亿元，筹资性现金流净额为0.20亿元。公司通过推荐、委派、选举等方式产生子公司的董事、监事和财务负责人，实现对子公司的治理监控，对子公司管控力较强。

　　外部支持因素

　　近年来，该公司获得多家商业银行贷款支持，截至2021年3月末，公司合并口径已获得银行授信总额为6.56亿元，尚可使用授信余额0.93亿元。公司的银行借款方式主要为保证借款和抵押借款，利率为3.6%~5.655%。总体看，目前公司尚可使用的授信余额较少，后续银行对公司的贷款支持有待关注。

　　图表 21.  来自大型国有金融机构的信贷支持

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　　资料来源：根据思特奇所提供数据整理（截至2021年3月末）。

　　附带特定条款的债项跟踪分析

　　思特转债：发行人赎回条款、投资者回售选择权

　　本次债券设置发行人赎回条款及投资者回售选择权。在本次发行的可转债期满后五个交易日内，该公司将赎回未转股的可转债；在本次发行的可转债转股期内，如果公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%），或本次发行的可转债未转股余额不足人民币3,000万元时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。

　　在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果该公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，投资者有权将其持有的全部或部分可转换公司债券按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。回售条款的设置，使公司面临一定的提前偿付压力。

　　思特转债转股情况需持续关注，若转股情况不理想，则该公司需要偿还相关债券本息，增加公司刚性债务负担。

　　跟踪评级结论

　　跟踪期内，该公司股权结构保持稳定，实际控制人对日常经营管理参与程度高，控制力较强；并且，实控人及其配偶为公司提供了较多借款担保。但需关注可转债转股和定增实施可能导致实控人股权大幅稀释所带来的控制权稳定性风险。

　　该公司主要为中国移动、中国联通、中国电信及广电企业等客户提供客户关系管理、大数据、计费、移动互联网等核心业务系统的全面解决方案（属于BOSS业务），是三大电信运营商的主要长期合作供应商之一。受疫情短期影响，2020年公司项目进度有所延迟，收入利润有所下滑；但随着国内疫情得到控制，公司业务已恢复正常，2021年一季度主业收入实现恢复性增长；跟踪期内公司毛利率继续维持在高水平。目前公司募投项目投资规模较大，关注后续定增进展和项目的效益实现情况。

　　跟踪期内，该公司成功发行可转债，用于主业发展和投入研发，资产和负债规模继续增长，资产负债率继续上升，但整体尚属合理。公司业务结算和回款周期较长，且集中在第四季度结算，需关注公司应收账款和存货规模不断增长所产生的资金占用压力。

　　附录一：

　　公司与实际控制人关系图

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　　注：根据思特奇提供的资料绘制（截至2021年3月末）。

　　附录二：

　　公司组织结构图

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　　注：根据思特奇提供的资料绘制（截至2021年3月末）。

　　附录三：

　　相关实体主要数据概览

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　　注：根据思特奇2020年度审计报告附注及所提供的其他资料整理。

　　附录四：

　　主要数据及指标

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　　注：表中数据依据思特奇2016~2018年三年连审、经审计的2019-2020年财务数据及未经审计的2021年第一季度财务数据整理、计算。

　　指标计算公式

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　　注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。

　　注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务

　　注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销

　　附录五：

　　评级结果释义

　　本评级机构主体信用等级划分及释义如下：

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　　注：除AAA、CCC及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

　　本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：

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　　注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

　　附录六：

　　发行人本次评级模型分析表及结果

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　　附录七：

　　发行人历史评级情况

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　　注：上述评级方法及相关文件可于新世纪评级官方网站查阅。

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