（上接A01版）我们更希望与市场上排名靠前的机构直接合作，这样对我们来说，成本、效率方面肯定是最合适的。”一家与“T+0”团队合作的私募人士李想（化名）向记者透露。

　　从商业逻辑上来说，机构与“T+0”团队不谋而合。机构获取额外收益，而“T+0”团队获得分成。“我们合作的团队是在市场排名前列、顶尖的‘T+0’团队，一年给我们产品稳定增厚的收益在5至8个点左右。”李想称。

　　至于合作流程，李想介绍，“T+0”团队先与机构签署“投资顾问”协议或其他形式的协议，由机构做好所有底仓，除去每天换仓的部分，剩余固定不变的券池交给“T+0”团队。“T+0”团队根据名单，直接用机构账户来交易。也有的团队通过收益互换形式，从券商处融券拿到券源等。业内人士透露，收益互换是“T+0”团队借券的重要手段，在“T+0”地下工厂阳光化中发挥着重要作用。同时，“T+0”团队借此变相实现高杠杆交易值得关注。

　　在收费模式上，每家“T+0”团队不尽相同，多为月结，尤其是过往一些大型人工“T+0”工厂，鼎盛时期拥有近300位左右交易员，往往成本较高，他们要求必须月度结算。具体来说，“T+0”团队一般按照其实际创造的收益与机构分成，提15%至20%利润。此外，也有一些团队通过与券商合作等方式获取收益。

　　中国证券报2016年10月13日刊发的《“T+0”地下工厂大起底》引发市场强烈关注。中国证券登记结算有限责任公司10月14日宣布修订《证券账户业务指南》，规定“一人多户”变“一人3户”。随后，监管部门发文指出，“T+0”地下工厂实质是一种代客理财行为，具有明显的违规特征。理财机构未经相关监管部门批准，接受客户委托，管理客户账户，从事证券交易并从中获取收益，涉嫌非法从事证券经营业务及非法利用他人账户从事证券交易。

　　近年来，在一系列监管政策约束下，“T+0”地下工厂开始寻求合规的业务模式，试图通过复杂交易结构的设计由“地下”走到“地上”，使“T+0”工厂走向“阳光化”，如从传统的直接操作机构的证券账户，演变成签订收益互换协议，或“两只平层资管计划+投资顾问+收益互换”等多种形式嵌套的复杂模式。

　　一位律师表示，将股票账号直接委托给第三方操作属于违规行为，金融科技类公司更没有此类牌照允许其替他人操盘，提供证券类咨询服务。对于复杂的协议嵌套模式，则需要具体情况具体分析。

　　向大型团队集中

　　“‘T+0’还是一个小江湖，了解这块业务的人并不多。市场上有四五家做得比较大，大家都喜欢找这种大型团队。因为‘T+0’的核心，其实还是券源问题。大团队券源相对较为丰富，所以现在小团队其实不太好生存。”李想称。

　　他表示，“‘T+0’团队的门槛会越来越高，大型的‘T+0’团队能拿到的券池会更多，大团队也有机会拿到比小团队更好的商务资源。一些本身就有私募管理人资格的团队，交易量很大，能从券商拿到好的资源，甚至能拿到种子基金或FOF的资源。好的‘T+0’团队有比较强的议价能力，这种资源会通过其他途径放得更大。”

　　目前，“T+0”操盘行业日益向大型团队集中。一些百亿级别的操盘团队，每日交易量能达到四五十亿甚至大几十亿。他们不仅拥有数量众多的合作机构，且合作机构也都“来头不小”，不乏规模较大的量化投资机构。张天告诉记者，在这个行业圈层里，大型“T+0”团队具有品牌优势，更受市场认可。此外，他们的人才储备更集中，适用的市场行情更广泛。“更重要的是他们胆子大，处于灰色地带的业务也敢接，还敢做大规模的单子。”

　　如此频繁、巨量的交易，会对行情造成扰动吗？张天认为，“T+0”交易对股票价格走势影响比较小，但在交易量层面的影响较大。“T+0”操作需要较大的市场波动性来保证其收益。因此，当市场波动性较大的时候，“T+0”操作的交易量也会变大，导致股票交易量在时序上分布不均衡。

　　“市场波动越大，无论是人工‘T+0’还是程序化‘T+0’，收益都越高。矛盾的是，‘T+0’策略赚的是市场波动的钱，但随着‘T+0’交易量扩大，反过来却会抑制波动率。”张天认为，“从大趋势看，‘T+0’操盘每年能获得的收益呈逐渐走低趋势。因为自身的参与，吃掉了市场的无效性，使波动率降低了，也让自己更难操作。他们在自己砸自己的饭碗。”