■

　　根据迭代计算预测期每年的折现率。

　　（五）企业自由现金流现值的估算

　　根据上述预测的现金流量及计算出的折现率进行折现，从而得出企业自由现金流现值合计为40,171.45万元，计算过程详见下表：

　　金额单位：人民币万元

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　　续表

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　　续表

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　　续表

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　　续表

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　　第二，资产基础法中对商业物业天禄商务广场112项物业测算过程

　　a.收益法

　　①收益法也叫收益还原法。即预计评估对象未来的客观净收益，选用适当的资本化率将其折现到价值时点后累加，以此估算评估对象的客观合理价格或价值。

　　■

　　在本次评估测算中，采用租约期内的价值+租约期外的价值+使用期限到期日的建筑物残值确定评估对象的价值。

　　②出租成本

　　Ⅰ.出租费用

　　本次评估按出租收入的2%计提管理费用（租约期内按1%计提）、按10元/㎡计提维修费用（租约期内由承租方负责维修保养，未考虑维修费用），保险费按照房屋原值的0.01%计提。

　　Ⅱ.出租税费

　　主要是指出租过程中需缴纳的增值税、城市建设维护税、教育费及附加（含地方）、印花税、房产税、城镇土地使用税及保险费。

　　a.增值税

　　根据《财政部及国家税务总局关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税〔2016〕36号）的规定“一般纳税人出租其2016年4月30日前取得的不动产，可以选择适用简易计税方法，按照5%的征收率计算应纳税额”。本项目竣工日期在2010年左右，本次评估按5%计算增值税。

　　b. 城市建设维护税、教育费及附加（含地方）及印花税

　　根据《中华人民共和国城市维护建设税暂行条例》等以及地方相关规定。

　　年城市建设维护税＝年增值税×城市建设维护税税率（税率为7%）

　　年教育费附加＝年增值税×教育费附加率（税率为3%）

　　年地方教育附加＝年增值税×地方教育附加率（税率为2%）

　　印花税，根据《中华人民共和国印花税暂行条例》相关规定计算印花税。年印花税＝有效年租金收益×印花税税率（税率0.1%）

　　c. 房产税

　　根据《中华人民共和国房产税暂行条例》及地方的相关规定，确定税率及计税公式计算。即房产税=租金收入×12%。

　　d. 城镇土地使用税

　　根据《中华人民共和国城镇土地使用税暂行条例》、《常州市政府办公室关于调整城镇土地使用税税额标准的通知》（2017年）规定，评估对象所在区域位于常州市城镇土地使用税划分范围的第5级，对应缴纳土地使用税为6元/土地面积.年，折算为2元/建筑面积.年。

　　③折现率的确定

　　按照房地产估价规范（2015版）中的累加法计算：采用安全利率加风险调整值法确定，安全利率加风险调整值法是以安全利率加上风险调整值作为资本化率。风险调整值应根据评估对象所在地区的经济现状及未来预测，评估对象的用途及新旧程度等确定。

　　本次评估安全利率参考中国人民银行授权的全国银行间同业拆借中心公布的2020年5月20日贷款市场1年期报价利率3.85%来确定。

　　风险系数取值考虑通货膨胀、片区房地产市场状况及评估对象所处位置确定，风险系数分低、中、高、投机四个档次，相应地赋予其风险调整值。

　　■

　　风险系数取值考虑评估对象所处片区的租赁情况以及区域房地产市场的行情。

　　本次评估租约期内的风险系数取值考虑到《承包经营合同》的存在，出现毁约、租金无法回收的概率较低，风险系数较低，同时参考中国人民银行授权的全国银行间同业拆借中心公布的2020年5月20日贷款市场5年期以上报价利率，最终租约期内的折现率确定为4.65%；租约期外风险系数取中级标准3%，则租约期外的折现率为3.85%+3%=6.85%，取整为6.9%。

　　本次评估考虑了收益期结束后的建筑物残值收益，测算思路为根据评估基准日客观的建造成本，预计收益期结束后的评估对象建筑物重置成新价，再通过折现得出建筑物残值收益；考虑到租约期外的折现率为房地合一情况下的折现率，而本次测算为建筑物的残值，不含土地部分价值，故本次评估建筑物残值部分折现率在租约期外折现率6.9%的基础上下调为6.5%。

　　④收益法测算

　　Ⅰ.租约期内的价值

　　根据被评估企业提供的《天禄商务广场承包经营合同》显示，现天禄商务广场113项物业（地上出租面积58,996.31㎡，地下商业 7,434.34 ㎡）整体出租给常州武进购物中心管理有限公司，租约期为5年（从2020-5-19至2025-11-15止，含半年免租期）。租约期内租金如下表所示：

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　　则5年期租约的收益价值测算结果如下所示：

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　　Ⅱ.租约期外的租金收益

　　评估对象所在地块土地使用权截止日期为2047年4月29日，剩余土地使用年限为26.93年，则扣除现有租约期，租约期外的收益期从2025-11-15至2047-4-29（折合21.49年）。对于租约其外的租金，评估人员首先结合实地勘察情况分析物业的出租率、周边商业繁华度等因素，再根据区域类似物业的租金情况预测分析租约结束后的租金水平。

　　评估对象现状整体出租给常州武进购物中心管理有限公司利用。周边商业氛围较高，聚集有华润万家、富克斯流行广场、万博生活广场、苏宁易购等商业。根据评估人员实地勘察情况可知，受疫情因素影响，评估对象周边类似商业空置率较高，类似商业租金偏低；根据调查资料，本次评估采用比较法，以首层商业进行测算分析，然后得出其余楼层的平均租金情况。测算过程如下所示：

　　比较因素条件说明表

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　　则通过比较得出首层物业的租金水平测算结果为45元/㎡.月，测算如下所示：

　　比较因素修正系数表

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　　从地理位置来看，评估对象处于常州市武进区商业较为繁华地带，周边聚集有华润万家、富克斯流行广场、万博生活广场、苏宁易购等商业，区位条件较优；从现场勘察结果来看，受疫情影响，所在区域商业现状一般，周边商业空置率较高，市场租金水平偏低。预期待疫情结束后，区域商业繁华度会不断提高。

　　从《承包经营合同》来看，本项目整体出租给常州武进购物中心管理有限公司，起始平均租金为18.82元/㎡.月，后期经营管理由常州武进购物中心管理有限公司全权负责，本项目商业总建筑面积66,430.65㎡，体量相对较大，预期受承租方统一管理、运营，项目范围内的人流、繁华度及租金水平将逐渐提高。合同到期后租约期外的租金按照评估基准日市场平均租金水平按当地的平均增长率预测至合同期满日计算的市场租金，租约期外前10年按每年5%递增预测，10年后按每年4%递增预测，再10年后按每年3%递增预测，由此得出，租约期结束后各楼层租金水平如下表所示：

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　　结合上述分析，以第1层物业为例进行测算分析：

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　　同理可得，通过测算得出各楼层的评估均价。根据评估人员实地勘察，考虑到A/B/C/D/F各区位置状况存在一定差异，结合评估经验，在合理范围内对各区位置进行修正得到各区及楼层的评估结果，如下表所示：

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　　Ⅲ.建筑物残值的确定

　　建筑物残值是指评估对象收益期结束时，建筑物部分可回收的残余价值。对于该部分的价值测算，主要是采用建筑物成本法计算分析，计算过程如下：

　　①建筑物开发成本

　　A、建筑安装工程费

　　根据委托人提供的资料以及参考《江苏省建设工程造价估算指标》（2017），确定评估对象的建安成本单价为3,600元/平方米。详情如下：

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　　B、前期费用

　　一般为勘察设计和前期工程费，包括：市场调查、可行性研究、工程勘察、环境影响评价、规划及建筑设计、建设工程招投标、施工的通水通电通路以及场地平整、临时用房等开发前期工作的必要支出，为建筑安装工程费的6%；

　　前期费用=建筑安装工程费×6%=3,670元/平方米×6%=220.20元/平方米

　　②管理费用

　　管理费用是为管理和组织房地产开发经营活动所发生的各种费用，包括开发商的人员工资及福利费、办公费、差旅费等，为建筑物开发成本的5%。

　　管理费用＝建筑物开发成本×5%

　　③资金成本

　　利息分为开发成本和管理费用的利息。根据当地的房地产开发利用情况，确定房地产开发周期为3年，参照2020年05月20日全国银行间同业拆借中心公布的1年期贷款市场利率（LPR）银行贷款利率为3.85%上浮20%即为4.62%，开发成本和管理费用均匀投入，计息周期为整个开发周期的一半，按复利计算。

　　投资利息=（建筑物开发成本+管理费用）×((1+L)^（n/2）-1)

　　④投资利润的确定

　　根据国务院国资委财务监督与考核评价局制定的《企业绩效评价标准值》（2019）房地产开发业全行业成本利润率，优秀值为20.5%，良好值为15.9%，平均值为10%，较低值为3.1%，较差值为-6%，本次评估投资利润20%。

　　⑤成新率的确定。

　　该房屋于2010年竣工，结构为钢混，用途为商业，参考房屋建筑物经济寿命资料，其耐用年限为60年，至估土地终止日期已使用37.02年；由于土地终止日期届满，因此本次以房屋剩余使用年限为22.98年；，其则：

　　年限法成新率＝[尚可使用年限÷（尚可使用年限＋已使用年限）] ×100%

　　＝22.98/（22.98+37.02）×100%＝38%（取整）

　　⑥评估值计算

　　建筑物重置价值计算表

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　　根据江苏省工程造价协会发布的建筑安装工程价格指数，平均年增长率为1.0479，故该房屋在土地使用终止日期2047/4/29时的建造成本为：

　　5,460元/平方米×（1+4.79%）^26.93= 19,240.00元/平方米（取整）

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　　房屋主体在土地使用终止日期时残值=重置全价×综合成新率

　　= 19,240.00×38% = 7,311.20元/㎡

　　房屋主体于评估基准日的现值=7,311.20÷（1+6.5%）^26.93

　　=1,340.00元/㎡(取整)

　　则通过测算最后得出天禄商务广场物业的评估结果为租约期内的价值+租约期外的价值+使用期限到期日的建筑物残值。

　　以C区第1层物业为例，则测算结果= 1,470+ 8,580.00 + 1,340.00 = 11,390.00元/㎡

　　同理可得，通过收益法测算得出投资性房地产—商业部分的评估结果为563,200,000.00元。评估结果明细表如下所示：

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　　b.比较法①选取比较案例

　　可比实例A：武进万达广场，位于花园街西侧、大通东路两侧，总规划用地面积11.6公顷，规划总建筑面积约59.2万平方米，由购物中心、步行街、酒店、写字楼、住宅和商铺组成的第三代城市综合体。根据收集到的资料显示，现阶段万达广场商业成交均价为13,200元/㎡，销售范围为1-3层商业。

　　可比实例B：常州红星国际广场，项目东邻淹城中路，长江南路（即武进区淹城中路）是贯穿常州南北的主干道，南面的延政西路直通武进区政府与西太湖板块，紧邻的龙江南路高架与长虹路高架方便您前往常州各个城区。根据收集到的资料显示，现阶段商业成交均价为12,500元/㎡，销售范围为1-2层商业。

　　可比实例C：爱琴海购物公园，位于江苏常州经济开发区核心区域，位于地铁2号线潞城站旁，东侧和北侧聚集了港龙紫荆城、港龙新港城、新城公园壹号、亨达未来城、东方福郡、7区上东等众多小区。根据收集到的资料显示，现阶段商业成交均

　　价为10,400元/㎡，销售范围为1-5层商业。

　　根据可比案例与评估对象的差异编制评估对象与可比实例因素条件比较表，如下所示：

　　比较因素条件说明表

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　　根据因素条件差异修正，最后得到评估对象及比较案例测算结果如下表所示：

　　比较法测算结果表

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　　则通过测算得出评估对象地上商业整体均价为10000元/㎡，本次评估根据周边房地产市场调查情况，综合考虑楼层差异因素对商业价格的影响，通过计算分别得出各楼层测算结果如下所示：

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　　同理可得，综合分析后得出地下商业的评估价格为5,920元/㎡。根据评估人员实地勘察，考虑到A/B/C/D/F各区位置状况存在一定差异，结合评估经验，在合理范围内对各区位置进行修正得到各区及楼层的评估结果，如下表所示：

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　　通过比较法测算得出投资性房地产—商业部分的评估结果为643,631,580.00元。评估结果明细表如下所示：

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　　③评估结果的确定本次评估采用比较法和收益法对商业房地产市场价值进行测算，比较法的测算结果为643,631,580.00元，收益法测算结果为563,200,000.00元，两种方法的测算结果差异率约为14%。在确定最终评估结果时，我们是基于以下因素考虑的：

　　比较法是基于市场交易原则，从市场中获取类似案例进行测算分析得出评估对象的价值；收益法是基于预期收益原则，从未来年期的收益反映评估对象的价值，两种测算方法从不同角度反映了评估对象的价值。

　　由于评估对象现已由常州武进购物中心管理有限公司整体打包租入，租约期为5年（从2020-5-19至2025-11-15止，含半年免租期），而比较法不能较合理的反映出租约状况对价值的影响，而从收益角度出发，可以结合现有租约情况测算分析评估对象物业的价值。

　　综上所述，本次评估以收益法的测算结果作为商业部分的最终评估结果。则投资性房地产天禄商务广场112项物业563,200,000.00元，即56,320.00万元。

　　2. 分析说明收益法评估和资产基础法中对商业物业按收益法进行评估时，选取的评估参数、评估依据等是否存在显著差异。

　　整体收益法评估与资产基础法中对商业物业按收益法评估，评估依据基本一致，选取的评估参数收入、成本、费用基本一致，差异主要为折现率，详细内容请见上一问相关回复部分，差异说明见问题(四)回复部分。

　　3. 此外，说明预期收益或现金流量与已实现的历史数据是否存在重大差异，是否与变动趋势相背离，若存在重大差异或与变动趋势背离，请详细解释该评估依据的合理性。

　　预期收益或现金流量与已实现的历史数据存在较大差异。

　　评估物业历史收益主要来源于各小经营业主，处于散租、临租状态，未形成规模化、统一经营管理，致使租金收益偏低。经实地了解租金水平在1元/㎡.天左右。

　　预测期收益中，对于合约期内的租金，本次评估根据合同租金确定；对于租约期外的租金，根据市场调查结果进行确定。

　　合同租金，根据租约合同，如下所示：

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　　注：对应建筑面积为地上商业面积58,996.31㎡，地下商业 7,434.34 ㎡。

　　租约期外租金

　　评估对象现状整体出租给常州武进购物中心管理有限公司利用。周边商业氛围较高，聚集有华润万家、富克斯流行广场、万博生活广场、苏宁易购等商业。根据评估人员实地勘察情况可知，受疫情因素影响，评估对象周边类似商业空置率较高，类似商业租金偏低；根据调查资料，本次评估采用比较法，以首层商业进行测算分析，然后得出其余楼层的平均租金情况。周边商业调查情况如下：

　　评估对象所在“武进购物中心”，位于常州市常武路和定安路交叉口，处于武进区最繁华的商业中心。周边商业氛围较高，聚集有华润万家、富克斯流行广场、万博生活广场、苏宁易购等商业。根据评估人员实地勘察情况可知，受疫情因素影响，评估对象周边类似商业空置率较高，类似商业租金较低，经营业态主要是教育培训、菜市场及外卖店等。区域商圈如下所示：

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　　万博生活广场（原吾悦生活广场）位于东面紧临常武路，北面是定安路，西面是花园街、南边是广电路，处于湖塘乐购商业中心。万博广场为裙楼商业共1-4层，现状转租物业以个人业主为主。经调查，受疫情影响，万博广场商业空置率较高，人流量较少，现状出租物业 在40-50元/㎡.月。

　　华润万家与万博广场相邻，其经营方式为整体租入，商铺转租模式。经实地勘察，受华润万家超市影响，内商铺经营情况较好，人流较大，空置率较低。经电话咨询华润万家招商处，1楼内商铺47平，月租金2万元，折合单位租金近500元/月；2楼内商铺20平，月租金6000元，折合单位租金近300元/月，租金水平较高。依托华润万家超市人流影响，商铺租金高于同区位商业租金情况。

　　万达广场临近地铁口，受品牌价值和交通利好因素影响，商业繁华度较高。综合体出租率较高，人流较大。周边聚集有吾悦广场等新兴商业综合体，人流量较大，商业繁华度较高。经实地勘察，首层商业租金在80-150元/㎡.月、二楼商业租金在50-80元/㎡.月。

　　通过上述分析，评估中根据测算得出评估商业物业首层市场租金水平为45元/㎡.月。

　　从地理位置来看，评估对象处于常州市武进区商业较为繁华地带，周边聚集有华润万家、富克斯流行广场、万博生活广场、苏宁易购等商业，区位条件较优；从现场勘察结果来看，受疫情影响，所在区域商业现状一般，周边商业空置率较高，市场租金水平偏低。预期待疫情结束后，区域商业繁华度会不断提高。

　　从《承包经营合同》来看，本项目整体出租给常州武进购物中心管理有限公司，起始平均租金为18.82元/㎡.月，后期经营管理由常州武进购物中心管理有限公司全权负责，本项目商业总建筑面积66,430.65㎡，体量相对较大，预期受承租方统一管理、运营，项目范围内的人流、繁华度及租金水平将逐渐提高。合同到期后租约期外的租金按照评估基准日市场平均租金水平按当地的平均增长率预测至合同期满日计算的市场租金，租约期外前10年按每年5%递增预测，10年后按每年4%递增预测，再10年后按每年3%递增预测，由此得出，租约期结束后各楼层租金水平如下表所示：

　　■

　　通过上述分析得出项目预期收益如下所示：

　　单位：人民币万元

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　　受疫情影响及被评估企业经营管理不善等因素影响，评估物业租金水平较低，受承租方统一管理、运营，项目范围内的人流、繁华度及租金水平将逐渐提高。因此结合市场调查资料，我们认为评估过程中选取的评估参数、数据来源比较合理。

　　（三）说明常州武进购物中心管理有限公司与你公司、你公司持股以上的股东、交易对方、交易标的是否存在关联关系，说明标的公司与其签署租赁合同的原因及商业必要性，并结合标的公司历史上实际收到租金的情况，说明五年租金合计收入1.4亿元是否具有合理性。同时，说明五年后续签的可能性，若无法续签，标的公司是否有其他安排。请结合上述情况详细说明标的公司是否具备持续盈利能力，此次交易是否有利于增强上市公司的持续经营能力，同时请评估机构说明估值过程中是否考虑无法续签的风险。

　　回复：

　　1.常州武进购物中心管理有限公司与你公司、你公司持股5%以上的股东、交易对方、交易标的是否存在关联关系

　　经核查，并经常州武进购物中心管理有限公司、交易对方、交易标的以及本公司持股5%以上的股东的确认函，常州武进购物中心管理有限公司与上市公司、上市公司持股5%以上的股东不存在关联关系。常州武进购物中心管理有限公司为交易对方常州天禄建设开发有限公司全资子公司，交易标的常州天禄中创建设开发有限公司也为常州天禄建设开发有限公司全资子公司。

　　2.标的公司与其签署租赁合同的原因及商业必要性，并结合标的公司历史上实际收到租金的情况，说明五年租金合计收入1.4亿元是否具有合理性。

　　（1）标的公司商业项目基本情况

　　①商业项目位置

　　武进区隶属于江苏省常州市，位于常州市南侧，紧邻常州市中心，地处江苏省南部，东临无锡，南接宜兴，该区为上海，杭州，南京三个重要经济区的衔接点，处于三个经济区的一小时辐射区范围内。全区占地面积1066平方公里，常住人口约一百六十万。

　　标的公司的主要资产为其自行开发的常州市武进购物中心（天禄商务广场），其位于武进区老城区和新城区交界处湖塘镇，是武进区繁华的商业中心。

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　　（武进购物中心位置图）

　　②商业项目周边环境

　　武进购物中心位于武进区腹地，紧邻武进机关幼儿园、星辰实验学校、湖塘实验中学、江苏省武进高级中学、江苏省前黄高级中学，武进区重点幼、小、初、高中环绕四周，围绕这些学校的学区房也星罗棋布。尤其是这几年，武进区为了响应党和