□本报记者 李惠敏  

　　2020年4月底以来，受国内经济重启后快速复苏、货币环境生变、股债跷跷板等多因素影响，国内债券市场出现较大调整。日前，拉曼资产信评总监张磐在接受中国证券报记者专访时表示，债市短期或面临反复波动，但未来三至五年债市收益率不具备大幅度上行的基础。他认为，高收益债市场的发展速度将加快。

　　信用风险较小

　　5月以来，债市经历剧烈调整。“近几周债市下跌，固然有股债跷跷板作用的影响，但更多是市场对于货币环境的担忧。”张磐表示，虽然6月以来的公开市场操作和中期借贷便利（MLF）均未‘增量降价’，但这并不意味着流动性实质性收紧。“近期无论是降低再贷款、再贴现利率或推出新型货币政策工具，政策目标更关注的是信贷投放直达实体，打压空转套利，新增基础货币路径的变化不能简单理解为货币政策转向，更多是结构性的调整。7月以来，DR007利率大幅度上行后已经高于7天逆回购利率2.2%的水平，短期看，利率进一步上行空间有限。”

　　从中长期而言，“债市未来三至五年都不太会有严格意义的熊市，即使短期有反复波动，大概率为几十基点左右。”在张磐看来，长期利率下行是必然的。“整体而言，若长期经济增速出现下行，整体资产回报率从逻辑上看一定会降低，利率无法维持在适中高位，而十年期国债在3%-4%之间震荡横盘多年，一直未明显出现下行。”不仅如此，张磐表示，未来很长一段时间内中国都不会面临通胀压力，也是支撑该逻辑的因素之一。

　　与此同时，谈及今年信用风险时，他并不认同市场主流的“信用风险将加大”这一观点。“投资者适应了中国企业资产、收入、利润的增长，但尚未适应其下降，当宏观经济增速下降时，企业出现的利润增速下降甚至亏损都很正常。”张磐表示，从当前企业违约事件看，受疫情影响导致的只是企业经营性收入的减少，与2018年出现的外部投资、融资环境变化所导致流动性问题，进而“爆雷”完全不同。

　　“当时受宏观流动性收缩影响，导致企业流动性受限。在债市融资的普遍是较大的民营企业，过去发展过程中主业偏传统，当整个宏观经济增速出现下行时，一定意味着利润下降，这也导致以上企业在寻找新业务增长时进行大量的资产投资。但随着经济增速的持续下行，新增资产的投资收益率也明显下行，加之融资手段的局限性，使得其在新增投资时更多依托的是债务资本，而较高的财务成本进一步加剧了企业资金压力，最终在特殊时期出现了大量违约。”基于此，张磐认为，当前流动性宽松，不会出现企业大量违约的情况，所以今年信用风险较小。

　　严格筛选标准 

　　结合国际高收益债市场的发展经验和中国市场的实际情况，张磐认为，约十万亿元规模的高收益债市场发展速度将加快。他指出，需要明确高收益债概念，严格区别于违约债投资。“投资高收益债的前提，以到期兑付作为最核心的投资目标，基于收益率的角度，到期收益率在10%以上。”张磐指出，产生高收益债的原因有两方面：一是市场流动性压力加大、风险偏好下降，但不是发行主体集中出现问题，而是在部分债券价格出现波动后，信息不对称下的“一刀切”等因素造成的金融机构踩踏式抛售；二是不同机构对同一家企业信用基本面存在一定分歧，这时需要从企业基本面判断。

　　在具体高收益债的筛选方面，拉曼资产有几大标准：除显著区别违约债和到期收益率有10%以外，投资的债券还需有明确现金流，产品封闭期与相关债券久期做到一定程度匹配；企业的任一债券净价曾经低于80元，则不按高收益债投资，这意味着企业的违约率明显上升。

　　据了解，拉曼资产有一套自己的研究体系，不同于传统信用债自上而下从宏观到行业再到企业的研究体系，而是自下而上，以收益率为出发点，关注企业的资本债务行为、企业经营情况以及财务情况进行综合判断，反向通过企业债务、经营和财务行为是否符合当前和未来一段时间的宏观经济环境，进而判断企业风险。

　　对于近期股票市场大幅度上涨是否会对债券市场形成巨大冲击，张磐表示：“所谓的股债跷跷板更多是指流动性，短期债市受到股票市场的影响不可避免，但是从中长期看，伴随‘非标’‘转标’逐步推进，以及居民理财的需求不断增长，未来资本市场将会迎来大量的增量资金。”