□鹏华基金量化及衍生品投资部

　　副总经理 陈龙 

　　6月以来的数个交易日，券商板块行情一波三折，Wind数据显示，6月1日至6月4日，证券公司指数仅小幅上涨2.59%，证券龙头指数上涨2.83%，表现略好于同期上证指数涨幅2.35%。实际上，在市场陷入纠结之前，政策的暖风已经吹来。5月的月末迎来了两条重要政策：

　　第一，5月29日，证监会发布《关于修改〈证券公司次级债管理规定〉的决定》，优化次级债发行方式，允许公开发行；支持证券公司发行减记债、应急可转债及其他创新类债券品种。

　　根据2012年《证券公司次级债管理规定》，长期次级债可按一定比例计入净资本，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本。所以，这等于是再次打开了券商补充净资本的渠道，科创板、创业板注册制都需要资本金，反过来看也有助于扩大券商的投行业务规模。

　　第二，上交所在回应人大代表委员的建议时，提出要研究引入单次T+0交易。

　　上交所第一时间回应称，T+0目前只是在研究阶段，并非立刻实施，不必过度解读。从上交所回应的全文表述可以看出，与“优化供给”相结合，大概的逻辑链是：单次T+0可提升市场活跃度，有利于增加股票供给（融资）。目前上证50的日成交金额已与创业板50相当，但总盘子却不在一个数量级别，所以上交所有动力“提升市场活跃度”。

　　尽管看起来上面两条是相对孤立的政策，但实际上体现了政策逆周期调节的思路，大的背景是2018年10月以来开启的第三轮监管宽松周期，所以这也是券商板块很重要的支撑因素。

　　最近有投资者感到困惑，为什么券商表现会这么弱？未来是否有系统性的风险，机会又在哪里？带着这些疑问，笔者与外部的研究员做了些交流，大致有以下结论：

　　第一，需要正视当前宏观经济面临的内外部压力，经济复苏带来的货币政策的边际转向，叠加近期外部环境的不确定性（可以关注汇率变化幅度），资本市场也承受较大的压力（美股近期行情反弹，外部压力适度缓解）。

　　第二，都说股市是炒预期的，而券商板块是预期中的预期，所以会提前反映市场整体的压力，券商可能已经提前反映了大盘跌破2800点的风险。

　　第三，关于系统性风险，这方面的结论比较一致，普遍感觉与2018年的情况差异比较大，包括市场流动性、股权质押的风险（归根结底还是流动性风险）以及对资本市场的定位等，都发生了翻天覆地的变化，所以比较难以出现2018年极端情况下的风险。

　　第四，未来的机会，相对比较确定的是创业板的注册制改革。上周三，金稳委办公室发布11条金融改革措施，其中与资本市场相关的包括：出台《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》等四部规章，发布《创业板股票上市规则》等八项主要规则，推进创业板改革并试点注册制，建立健全对创业板企业的注册制安排、持续监管、发行保荐等配套制度。而周四证券公司指数上涨了1.38%，对该项改革措施进行了正面的反馈。

　　关于创业板注册制具体落地的时间，可以关注以下几个时间点：2020年8月26日，深圳经济特区成立40周年纪念日；2020年10月30日，深交所创业板开板11周年。这些重要的日子大概率会成为注册制落地的时间点。

　　在创业板注册制落地之前，市场会营造相对良好的氛围，届时券商行业机会也会相对确定。虽然这个时间点距离目前还是有点遥远，但不排除期间会陆续有政策出台，可能会提前形成一些催化。