□本报记者 余世鹏   

　　S基金（私募股权二级市场基金，实际上是私募股权的二次转受让）今年以来接连发生的重磅交易，持续引来业内高度关注。市场人士指出，S基金从诞生之初就受到市场青睐，其除了价格优势外，在当前背景下还具有项目源丰富、制度红利倾斜明显等优点，2020年-2022年将是有利于S基金投资的年份。但也要看到，与发达市场相比，国内S基金短期内尚有规模偏小、专业人才不足等待解难题。

　　重磅交易层出不穷

　　在私募股权投资领域，S基金是一类专门从投资者手中收购另类资产基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品。据诺亚控股研究部另类投资研究经理余茜雯研究分析，1982年在美国成立的Venture Capital Fund of America（VCFA）是PE二级市场交易概念的首创。

　　数据显示，截至2018年底，当年全球PE二级市场交易达750亿美元，创历史新高。国内方面，据不完全统计，截至2019年11月底，S基金规模总量约在310亿元左右。在业内广为人知的是，在2019年12月10日，目标规模100亿元的深创投S基金在珠海宣告成立，深创投和格力集团为基石投资人。

　　今年一季度，疫情之下资本市场一波三折，但S基金发生的几起重磅交易，引来了市场极大关注。2月时，君联资本对外宣布完成2亿美元续期基金交易，该交易将为君联资本LC Fund IV基金的投资人提供流动性，最大限度扩大该基金投资组合价值。该次交易由汉领资本Hamilton Lane领投，交易资产组合包含12个投资项目，续期基金周期为5年。汉领资本亚洲投资联席主管夏明晨直言，这证明了汉领资本在中国私募股权投资市场的地位，以及处理二级市场基金重组交易的能力。

　　另外，一季度TR Capital重组了昆仲资本的部分人民币基金资产，其中涉及到7个投资项目，金额约1亿美元。昆仲资本创始管理合伙人王钧表示，昆仲资本与TR Capital在2019年底已经就7个项目的股权二级交易达成一致，其中包括昆仲资本所投资的人工智能公司爱笔智能（AiBee）和智能影像公司影谱（MovieBook）科技。

　　市场人士指出，上述案例表明，私募股权二级市场在全球范围内发展日益成熟，各参与方开始探索不同的交易模式，交易频次日益增多，交易结构日益复杂，其参与主体的类别也越来越系统。

　　价格优势+新机遇

　　S基金从诞生之初就受到市场青睐，首先在于其价格优势。市场分析人士指出，以配置投资后期的基金份额为主的S基金，最早可从投资首年就产生回报，平均在第5年就能收回过半成本。据此前相关研究报告显示，S基金内部收益率（IRR）平均在16.7%左右。

　　而当前新的市场环境下，S基金也迎来更多的新机遇。

　　余茜雯指出，S基金面临的第一个机会，是源于大量基金急需退出的“刚需”，这将直接影响到项目供应的数量。余茜雯分析称，在2010年-2018年这九年间，私募股权基金的存量规模不断扩大（其中在2014年前后，私募股权基金扩容速度加快，资金开始大幅流入一级市场），但考虑到大部分基金的期限是10年左右（其中投资期是4年左右），则早期开始激增的私募股权基金会在2019年-2022年迎来退出期；另外，S基金作为交易性策略基金，能够为PE/VC类基金提供除了IPO和并购之外的退出方式。因此，在2020年前后开始成立的S基金，有望获得更多退出项目供给，挑选的范围也会扩大，“以基金到期的情况来看，2020年-2022年将是有利于S基金投资的年份。”

　　其次，余茜雯认为，在普通合伙人（GP）交易意愿增强的背景下，S基金更容易谈到合适的折扣，以较低的价格入场。余茜雯指出，在资管新规背景下，从2018年起PE/VC的资金募集艰难，机构有限合伙人（LP）违约率也有所上升，“此时的私募股权基金面临一个两难的困局：一边是提前制定的投资策略和等待打款的储备项目，一边是机构资金无法到位，最终投资节奏极容易受到影响。因此，GP更加希望有一笔资金能够替代违约的LP，从而不会影响原有的投资计划。能够做接续基金的交易，S基金正是合适的接替人选，也容易谈到合适的折扣，以较低的价格入场”。

　　另外，余茜雯还提到，近两年不断有制度改革出台（如科创板的推出和减持新规的改革），对于投资这些企业的基金而言，等待企业上市的时间缩短，投资速度变快。而S基金购买的是有一定存续时间的资产包，大部分的资产本身就处于退出期，制度红利背景下，这类资产的退出概率变大、等待上市的时间缩短。

　　阶段性难题仍待解

　　但就阶段性发展而言，国内S基金也存在规模偏小、专业人才不足等待解难题。

　　清科研究中心报告指出，中国二手份额交易市场是伴随着股权投资人民币基金的大量出现而兴起的，基本发源于2010年之后，落后于北美发达的二手份额交易市场约20年。具体看，在2012年-2019年上半年期间，中美两国的股权投资基金总募集规模已经在同一数量级（均超过了1万亿美元大关），但中国S基金的募集总金额仅为美国约五十分之一。

　　有市场分析人士指出，现阶段中国私募二级市场的矛盾在于成熟的二级市场基金和专业人士远远不够。相较于PE/VC投资，S基金在交易结构、尽职调查、退出管理等方面有很大区别。

　　此外，上述市场分析人士指出，当前国内S基金参与方较少，市场尚未形成统一的估值体系。清科研究中心统计指出，在2014年-2019年上半年，股权投资市场人民币基金的二手份额交易主要参与方为非上市企业、富有家族及个人、私募基金管理人、上市公司、母基金（FOFs）等。就金额而言，非上市企业、上市公司是近年二手份额交易的主要买方，高净值家族及个人、金融机构私募基金管理人是主要卖方。但是，保险、母基金、政府引导基金等长效资金的交易参与度，仍有待提高。

　　在交易机制上，上述市场分析人士直言，目前PE二级市场缺乏专业的财务顾问、会计师、律师等中介机构，多数中介并不具备相关的交易经验，甚至占据市场两边叫价，再加上居高不下的成本，也容易导致交易效率低下。